1. 日本母嬰市場的發(fā)展

　　1.1. 日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展及社會變遷

　　日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷騰飛-換擋-滯脹-復(fù)蘇的四個周期。二戰(zhàn)后，日本經(jīng)濟(jì)開始騰飛， 人均實際GDP經(jīng)歷了1960-1975年的7.04%的高速增長后轉(zhuǎn)入1976-1990年的3.66% 換擋期。房產(chǎn)泡沫的破滅使日本進(jìn)入了 1991-2010 年長達(dá)二十年的經(jīng)濟(jì)滯脹階段。 在“失落的二十年”后，日本自 2011 年其開啟經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，目前人均實際 GDP 增速 為 1.11% 。

　　日本人口出生率呈下滑趨勢，總?cè)丝跀?shù)量在 2000 年代基本見頂。從出生數(shù)的推移 來看，日本在昭和 24 年（即 1949 年）經(jīng)歷“次嬰兒潮”(約 270 萬人)，以及 該時期出生女性在昭和 48 年（即 1973 年）導(dǎo)致的“第二次嬰兒潮”（約 209 萬人）。 此后，日本出生人口穩(wěn)步下滑。2009 年日本出生人口開始出現(xiàn)明顯負(fù)增長，2020 年 出生人口為 107 萬，出生率不到 1%。

　　從人口結(jié)構(gòu)來看，社會老齡化程度逐步加深，青少年和老年人口占比出現(xiàn)交叉。1971 年，日本步入老齡化社會。1997 年，日本步入深度老齡化社會，青少年和老年人口 占比出現(xiàn)交叉。截止 2020 年，日本 65 歲以上的老年人占總?cè)丝诒壤呀?jīng)達(dá)到 28.7%， 進(jìn)入超老齡社會，0-14 歲青少年占比 12.1%，社會撫養(yǎng)比不斷上升。

　　從生育率來看，青年逐步晚婚，生育率持續(xù)下跌。根據(jù)日本統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，1980s 至 2020s 男性次結(jié)婚中位年齡從 27.6 歲延后到 31.2 歲，女性則從 25.1 歲延后到 29.6 歲。1975 年日本平均生育率跌破 2，隨后于 2005 年下降至 1.2，近幾年的生 育率在 1.4-1.6 的區(qū)間徘徊。

　　日本少子文化盛行，究其原因在于社會觀念轉(zhuǎn)型、育兒不經(jīng)濟(jì)和女性身份困局。

　　社會觀念轉(zhuǎn)型：日本高度發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、現(xiàn)代醫(yī)學(xué)和健全的養(yǎng)老保險制度使 得傳統(tǒng)“養(yǎng)多兒防老”轉(zhuǎn)向現(xiàn)代“養(yǎng)單兒防老”，在受教育水平逐步提高的背景下“優(yōu)生優(yōu)育”成為主流。日本國家人口普查數(shù)據(jù)顯示，戶均人口數(shù)量從 1970s 的 3.41 人下降到 2020s 的 2.21 人。

　　育兒不經(jīng)濟(jì)：育兒對于父母是一項重要的跨期投資，“養(yǎng)兒防老”是育兒主因。 在“失去的二十年”中，低迷的經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重影響了家庭收入，高昂的預(yù)期育兒成 本和低產(chǎn)出拉低了生育率。日本勞動經(jīng)濟(jì)專家測算，日本女性因生孩子辭職， 少收入近 5000 萬日元（按照工作 30 年計算），多花養(yǎng)育成本至少 1800 萬日元。 《國民生活白皮書》指出，32%的家庭年收入低于 400 萬日元，養(yǎng)育一個 1-3 歲 兒童每年平均支出約占家庭年收入 12.5%，一個 4-6 歲兒童則占 16.3%。國家 財政育兒補(bǔ)貼有限，社會高學(xué)歷化背后的子女高教育支出進(jìn)一步推動少子文化。

　　女性身份困局：高等教育的發(fā)展和婦女解放思潮進(jìn)一步將女性從家務(wù)勞動中解 脫出來，推入勞動力市場，“男主外、女主內(nèi)”的家庭模式逐步解體。日本統(tǒng)計 局的數(shù)據(jù)表明，1950s 至 2010s 日本女性就業(yè)人數(shù)增加了 78%，勞動參與率從 1990 年的 40%逐步提高到 2019 年的 44%。20.6%的 35-40 歲的女性贊成傳統(tǒng)家庭模式，僅為 1987 年調(diào)查水平的一 半。女性工作和育兒之間的矛盾加速少子現(xiàn)象。日本厚生勞動省《21 世紀(jì)成年 人縱斷調(diào)查》顯示，67%的女性懷孕后不得不辭職。生育后的婦女再就業(yè)時面 臨困境，很難找到一份全日制的正式工作，往往從事臨時工、小時工等工作。

　　1.2. 日本人口變遷下的母嬰市場發(fā)展

　　在研究日本嬰童市場的時候，我們發(fā)現(xiàn)西松屋和阿卡醬、Miki House 等都起源于兩 次嬰兒潮前后。根據(jù)日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段來看，在日本處于低生育階段的背景下，母 嬰龍頭企業(yè)仍保持較穩(wěn)定的增長。

　　緣起：1930s~1960s，日本消費行為由“貴族消費”轉(zhuǎn)向“大眾消費”，而隨著城市化 崛起、收入增加以及 POS 機(jī)的引入，超市這一業(yè)態(tài)快速崛起，滿足消費者全品類、 自主化的簡潔購物體驗。而母嬰連鎖店也應(yīng)運而生，日本傳統(tǒng)母嬰專賣店阿卡醬成 立于 1932 年，日本大母嬰專賣店——西松屋成立于 1956 年，Miki House 成立于 1971 年。

　　發(fā)展：1980 年到 1994 年是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展的黃金時期，母嬰連鎖店快速擴(kuò)張，如圖 中的西松屋等一些母嬰新品牌冒芽，如圖中的 MIKI HOUSE 以及貝親等。1994 年 開始日本經(jīng)濟(jì)停滯不前，直到 2008 年經(jīng)歷金融危機(jī)后出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，這段時間日本 民眾的消費意愿不高，主打物美價廉的母嬰連鎖店西松屋受到歡迎，而主打中高端 品牌的“阿卡醬”母嬰連鎖店表現(xiàn)乏力。西松屋也在這段時間形成了完善的母嬰產(chǎn) 品線下零售生態(tài)，其店鋪形態(tài)多樣有街邊店、停車場店等，但是距離消費者都在通 勤 30 分鐘之內(nèi)，將線下購物的便利性發(fā)揮到大。2010 年以后互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅 速，加之消費者對母嬰產(chǎn)品多樣性及質(zhì)量要求較高，線上母嬰電商開始興起，各大 母嬰連鎖店也積極適應(yīng)新的購物方式和習(xí)慣開展線上業(yè)務(wù)，母嬰服飾、嬰童食品等 成為線上銷售產(chǎn)品的主要品類。

　　現(xiàn)在：隨著電商的發(fā)展以及新館疫情的沖擊，母嬰連鎖公司開始布局線上和海外市 場。西松屋已在官網(wǎng)開通了線上購買渠道、APP，并可以在樂天購買旗下商品，計 劃在 2023 年達(dá)到線上 120 億日元的銷售目標(biāo)；阿卡醬 2017 年投資開設(shè)中國臺灣分 公司；后入駐中國網(wǎng)易考拉海購，并開通日本線上銷售渠道。

　　2. 復(fù)盤西松屋

　　2.1. 西松屋概況

　　西松屋（NISHIMATSUYA），成立于 1956 年 10 月，是一家嬰兒和兒童專賣連鎖店， 總部位于兵庫縣汐止市，1997 年注冊為場外交易股票，1999 年在東京證券交易所 和大阪證券交易所上市。截至 FY2021，西松屋在日本的門店數(shù)量已經(jīng)達(dá)到 1016 家， 營收規(guī)模為 102 億人民幣，F(xiàn)Y1997~FY2021 年營業(yè)收入復(fù)合年增長率達(dá)到 9.6%， 穩(wěn)居日本母嬰行業(yè)大連鎖店。

　　分品類來看，2021 財年嬰兒產(chǎn)品占比＞兒童產(chǎn)品占比＞產(chǎn)婦產(chǎn)品占比（分別為 54%/35%/10%），其中，產(chǎn)婦產(chǎn)品占比呈下降趨勢，而嬰兒產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升。從增 速角度來看，2006~2021 財年嬰兒產(chǎn)品/兒童產(chǎn)品/產(chǎn)婦產(chǎn)品的復(fù)合增速分別為 3.5%/2.6%/0.3%。

　　分區(qū)域來看，關(guān) 東 / 關(guān) 西 / 中 部 / 九 州 沖 繩 / 東 北 / 中 國 / 四 國 占 比 分 別 為 28%/17%/16%/15%/13%/6%/3%，海外線上占比較少。

　　盈利能力相對穩(wěn)定，整體運營情況良好。毛利率維持在 36%左右，凈利率恢復(fù)至 5% 左右。庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)略有提升，約 100 天左右。

　　2.2. 西松屋歷史發(fā)展復(fù)盤

　　2.2.1. 1956-1996 年，人口紅利時代下的初創(chuàng)與發(fā)展

　　日本經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，“大量生產(chǎn)”與“大量消費”相輔相成。1950s，日本在嬰兒潮、 市場經(jīng)濟(jì)體制引入、通貨膨脹的背景下逐漸完成了戰(zhàn)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)興，生產(chǎn)能力得到 恢復(fù)并于 1955 年開始踏上經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展之路。1960 年由池田內(nèi)閣提出的“國民收 入倍增計劃”成為日本經(jīng)濟(jì)高速增長的一個象征，其低利率政策有力地刺激了民間 投資的增長，進(jìn)而促使生產(chǎn)設(shè)備先進(jìn)化、大型化，生產(chǎn)力由此發(fā)展到了新的高度。 1973 年日本實際 GNP 達(dá)到 1946 年的 11 倍，人均 GNP 從 50 年代不及美國的十分 之一增長到相當(dāng)于美國的 60%，國民消費能力與消費意愿高漲；與此同時，日本的 新生人口于 1973 年達(dá)到第二次生育高峰，出生人口數(shù)達(dá)到 209 萬人，母嬰消費需 求高漲。

　　許多母嬰品牌孕育而生并搶占市場。1956 年 10 月，茂理滿和現(xiàn)任名譽(yù)會長茂理佳 弘設(shè)立了“嬰兒西松屋株式會社”，主要經(jīng)營宮內(nèi)服裝以及分娩用產(chǎn)品；1959 年公 司名稱變更為“西松屋商品有限公司”，設(shè)立并擴(kuò)大總部辦公室規(guī)模，1965 年在兵 庫縣開設(shè)分店，1971 年在大阪開設(shè)分店，到 1997 年共擁有大約 60 家門店，公司形成一定規(guī)模。

　　2.2.2. 1997-2007 年，出生率持續(xù)下降，西松屋逆勢成長

　　第二次生育高峰后日本出生人口一路下降，到 1990 年前后出生率跌破 1%，老年撫 養(yǎng)比上升到 17%，2007 年前后日本出生率和死亡率出現(xiàn)交叉，人口到達(dá)平衡點并持 續(xù)低迷，可以說人口紅利已經(jīng)消失。西松屋于 1997 年注冊為場外股票并于 1999 年 在東京交易所和大阪交易所成功上市，1997~2007 年營收 CAGR 為 21%，凈利潤 CAGR 為 27%，逆勢成長，躍升為行業(yè)龍頭。（報告來源：未來智庫）

　　快速擴(kuò)張，搶占市場

　　1997 年到 2007 年是西松屋在全日本進(jìn)行門店快速擴(kuò)張的時期，從 60 多家店鋪發(fā)展 到 553 多家，以 Kanto、Kinki 為重點外擴(kuò)至 Chubu、Kyushu Okinawa、Tohoku、 Chugoku、Shikoku 等區(qū)域，初步實現(xiàn)全覆蓋。且西松屋開店成功率高，關(guān)店較少， 單店運營有保障。通過門店的快速鋪展，西松屋在消費者腦海中迅速形成品牌印象， 加深了其信任及認(rèn)可度。

　　小店為主，減少運營成本

　　從店鋪面積來看，西松屋單店零售面積約 260~330 平米左右 ；從店鋪選址來看，西 松屋開在停車場、地鐵站、公路岔口附近等便利地理位置。

　　標(biāo)準(zhǔn)化店鋪管理，善用臨時工

　　在店鋪運營方面創(chuàng)新提出了“超級店長制度”，即一位店長不只負(fù)責(zé)一家店的經(jīng)營而 是以區(qū)域為單位管理，對于這樣的管理型員工，公司會通過店長培訓(xùn)會和店內(nèi)學(xué)習(xí) 會等方式進(jìn)行培訓(xùn)，以提高其管理能力與工作效率。對于一間店鋪的其他正式員工 西松屋則會利用模型進(jìn)行人員的優(yōu)化配置，總部通過集中管理商店的工時數(shù)（員工 數(shù)乘以總工時的工作量），計算出每位人員應(yīng)有的工時數(shù)，并繼續(xù)在每個商店進(jìn)行 佳的員工分配，并通過引入 IT 系統(tǒng)來提高工作效率。同時善于運營兼職員工，幫助 降低人工成本。

　　適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢，主打性價比

　　公司的經(jīng)營方針為“以方便、便宜的價格提供讓顧客滿意的品質(zhì)日常生活用品， 為提高社會生活水平做出貢獻(xiàn)”。在經(jīng)濟(jì)低迷、消費者畫像變化的時候，積極迎合， 效果頗佳。

　　在生育率下降的大環(huán)境下，西松屋通過差異化定位、門店選址以及高性價比產(chǎn)品打 動人心，與 2006 年營收規(guī)模超過彼時大嬰童連鎖店阿卡醬，迎來屬于西松屋 的時代。

　　2.2.3. 2008-2020 年，外部環(huán)境不佳，公司投石問路，戰(zhàn)略發(fā)展

　　2008 年全球金融危機(jī)來襲，日本經(jīng)濟(jì)也陷入低迷，隨后 2011 年東京大地震以及福 島核泄漏、2014 年消費稅提升等狀況不斷，影響日本居民消費及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在零售 市場內(nèi)憂外患之時，西松屋積極調(diào)整自身戰(zhàn)略，不僅保持了營收正向增長，且仍處 于行業(yè)前列地位。

　　產(chǎn)品端：

　　拓展高年齡段兒童市場

　　日本新生兒人口一直處于低位導(dǎo)致嬰幼兒市場萎縮，西松屋為尋求新的利潤增長點， 開始著眼于小學(xué)階段兒童產(chǎn)品。在產(chǎn)品尺寸方面，2011 年開始西松屋在全國連鎖店 調(diào)整了兩個尺寸類別，一個是身高 70-110 厘米適用 6 個月-5 歲的嬰兒男孩和女孩， 另一個是身高 110-160 厘米適用 5-14 歲的男孩和女孩。這一舉動使得西松屋成功延 長用戶的生命周期以及拓展 SKU，拓展了有限嬰童市場的盈利空間。

　　發(fā)展自有品牌、提高產(chǎn)品話語權(quán)

　　西松屋較早覺醒了品牌意識，2011 年 9 月在神戶市中央?yún)^(qū)卡諾喬開設(shè)產(chǎn)品開發(fā)總部 （原產(chǎn)品總部）三野宮辦事處，2013 年正式推出自有品牌商品，并于 2015 年 4 月 在大阪市佐川區(qū)宮原開設(shè)產(chǎn)品總部新大阪辦事處（現(xiàn)新大阪總部）。自有品牌的創(chuàng)立 使得西松屋能夠在日元急劇貶值導(dǎo)致進(jìn)口價格飆升的嚴(yán)峻形勢下掌握一定的定價 權(quán)，緩解部分不確定性，通過價格競爭搶占更多市場份額。

　　西松屋擴(kuò)大了對貿(mào)易公司和制造業(yè)等其他行業(yè)的員工的招聘，2015 年共招聘了 80 多名大型制造業(yè)出身的技術(shù)人員并加強(qiáng)了我們開發(fā)自有品牌產(chǎn)品的開發(fā)系統(tǒng)，以確 保產(chǎn)品的差異化，同時貫徹低價路線。

　　渠道端：

　　拓展電商渠道

　　瞄準(zhǔn)亞洲地區(qū)布局電商市場，通過西松屋在日本和海外的業(yè)務(wù)合作伙伴向當(dāng)?shù)?的零售商連鎖店進(jìn)行批發(fā)，并在當(dāng)?shù)氐幕ヂ?lián)網(wǎng)購物網(wǎng)站開設(shè)分店，如 2019 年 7 月，天貓的“西松屋”海外旗艦店完成設(shè)立。

　　順應(yīng)時代拓張單店面積、優(yōu)化單店模型，做到一站式購物

　　西松屋擴(kuò)大店鋪面積、增加面向小學(xué)生的產(chǎn)品類別和產(chǎn)品尺寸；同時重點在人 口密集的地區(qū)開設(shè)新店，以置換附近陳舊店鋪/小型店鋪。從單店面積來看，單 店零售面積從 300+平米穩(wěn)步增長到 700 平米左右。

　　2015 年，西松屋將店鋪形態(tài)細(xì)分為三類（交通主干道沿線店、配備寬敞停車場 的店以及購物中心型店），目標(biāo)是在離顧客家或工作地點 30 分鐘內(nèi)開設(shè)店鋪， 照顧各類消費人群。

　　運營采購端：

　　全球采購渠道，降成本穩(wěn)收益

　　為了穩(wěn)定地向顧客提供低價的商品，西松屋正與與孟加拉國、柬埔寨等中國以外的 國家進(jìn)行交易，努力開拓更加全球化的采購渠道。

　　打造暢銷產(chǎn)品，產(chǎn)品生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化

　　由于母嬰產(chǎn)品的消費者生命周期較短，西松屋建立了一個預(yù)算系統(tǒng)，使其能夠在一 個季節(jié)內(nèi)供應(yīng)額外的暢銷產(chǎn)品，至今“主推暢銷品”仍是公司的產(chǎn)品策略之一。以 消除機(jī)會損失。具體來看，西松屋努力提高采購和庫存控制的準(zhǔn)確性，嚴(yán)格控制交 貨時間，并擴(kuò)大暢銷產(chǎn)品的數(shù)量。此外，西松屋進(jìn)一步推進(jìn)從產(chǎn)品計劃到產(chǎn)品開發(fā) 的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化，建立產(chǎn)品計劃、質(zhì)量管理、生產(chǎn)管理制度、產(chǎn)品檢查制度、試銷制 度和生命測試制度，并建立作為制造和零售業(yè)務(wù)的內(nèi)部制度，保證產(chǎn)品的安全性， 贏得顧客信任和好口碑。

　　響應(yīng)及時的物流系統(tǒng)

　　在物流方面，2011 年西松屋在全國各地的重要地點設(shè)立了物流中心，以配合門店的更廣范圍和門店數(shù)量的增加，努力通過提高配送效率來降低物流成本，具體如：提 高裝載效率、減少配送次數(shù)等，保證公司穩(wěn)定供貨的同時減少了運營壓力。

　　2.3. 西松屋的總結(jié)與啟示

　　西松屋作為擁有近 70 年歷史的日本母嬰行業(yè)龍頭，發(fā)展之路較為順?biāo)欤绕淇少F的 是在日本生育率低迷的情況下通過全國擴(kuò)張快速搶占日本母嬰用品市場，超過了比 其早建立 20 年的競爭對手，這對同處于人口紅利消失、生育率走低背景下的中國母 嬰企業(yè)十分具有借鑒意義。

　　出生率并不是母嬰零售行業(yè)增長的主要推手

　　西松屋在日本人口紅利及經(jīng)濟(jì)繁榮時期創(chuàng)立，通過設(shè)立街邊店、小規(guī)模、平價的定 位迅速鋪開。上市以來，日本面臨經(jīng)濟(jì)停滯加之出生人口及生育率一路走低的局勢， 但西松屋從 1999 年到 2004 年短短 7 年就完成了全日本的門店網(wǎng)絡(luò)布局，形成龐大 的線下零售生態(tài)，銷售額一路增長，并于 2006 年成為日本大母嬰零售企業(yè)。

　　拓寬年齡段，擴(kuò)大客戶群體

　　母嬰產(chǎn)品的消費周期較短，在出生率低迷的情況下，潛在消費者規(guī)模縮減影響公司 銷售。西松屋積極拓展大孩及小學(xué)階段兒童產(chǎn)品，迎來成長接力。這一舉措不僅延 長了固有會員的消費生命力，同時也吸引了新客群，提升銷售連帶。

　　弱市環(huán)境經(jīng)營效率為王

　　2008 年金融危機(jī)席卷全球，日本企業(yè)還經(jīng)歷了地震、海嘯、福島核電站泄露以及隨 之而來的消費稅提升，2020 年全球面臨新冠病毒的威脅，經(jīng)營環(huán)境進(jìn)一步惡化，但 西松屋仍保持相對穩(wěn)健的運營，仍保持日本母嬰龍頭的地位。

　　通過上文復(fù)盤分析，我們不難發(fā)現(xiàn)西松屋在動蕩時期通過積極發(fā)展自有品牌、打通 全球采購渠道壓低成本以及創(chuàng)新優(yōu)化管理制度等措施基本保持了高效運營。

　　2.4. 西松屋的股價與估值

　　西松屋（NISHIMATSUYA CHAIN 7545.T）上市至今累計漲幅約 253%，跑贏日經(jīng) 指數(shù)（同期漲幅為 28%）。通過復(fù)盤股價表現(xiàn)，我們看到 1999~2006 年，西松屋渠道 快速擴(kuò)張，營收和業(yè)績保持穩(wěn)定增長，期間股價獲得 3 倍回報率。在 2008 年全球金 融危機(jī)影響，股價波動較大；疊加彼時日本出生率進(jìn)一步走低，公司營收增速趨緩， 導(dǎo)致股價低迷。2011 年開始，西松屋積極尋找出路，拓尺寸擴(kuò)客戶、推出自有品牌 等，股價企穩(wěn)，穩(wěn)步攀升。

　　從估值角度來看，在西松屋快速擴(kuò)張期，公司區(qū)間估值高達(dá) 50+，享受龍頭估值溢 價。但隨著營收增速趨緩，公司估值均值回歸至 20+倍。

　　通過復(fù)盤西松屋股價與估值變化，我們發(fā)現(xiàn)其具價值的投資時點出現(xiàn)在渠道擴(kuò)張 期；次好的投資時點是公司主動改革，豐富產(chǎn)品線/收購多品牌的階段。在金融危機(jī) 等環(huán)境下表現(xiàn)出較好防御屬性，而在寬松經(jīng)濟(jì)背景下，往往呈現(xiàn)較高的超額回報。

　　3. 中日宏觀環(huán)境對比

　　3.1. 我國目前與 1970s 的日本相符

　　從人均 GDP 角度來看，中國經(jīng)濟(jì)人均水平和日本仍有 50 余年的差距，但地區(qū)差異 顯著。目前中國總體人均 GDP 水平和日本上世紀(jì)六十年代中葉相當(dāng)，增速水平位于 日本騰飛期和換擋期之間，未來增速水平將和日本上世紀(jì)八十年代相當(dāng)。分地區(qū)來 看擁有約 30%人口的一、二線城市人均 GDP 水平為平均 1.5-2 倍，和日本上世紀(jì)換 擋期水平相當(dāng)，擁有約 20%人口的三線城市和日本六十年代中葉相當(dāng)，擁有約 50% 人口的四線及以下城市依舊處于日本上世紀(jì)六十年代初水平。

　　從出生率及人口結(jié)構(gòu)來看，未富先老或已經(jīng)出現(xiàn)，中青年中長期壓力較大。目前中 國總體生育率和日本 80 年代持平，出生率連年下降已經(jīng)低于日本。受益于中國在上 世紀(jì)六十年代起的生育潮，短期內(nèi)中青年壓力尚可，但中期來看上世紀(jì)生育潮會助 推撫養(yǎng)比迅速上升。目前家庭戶均人口數(shù)為 2.62 人，和日本 2000 年相當(dāng)。分地區(qū) 來看，受到人口流入影響京津滬浙粵撫養(yǎng)比為 36%左右，華中和華南地區(qū)撫養(yǎng)比達(dá) 到較高的 53%左右（撫養(yǎng)比：非勞動年齡人口對勞動年齡人口數(shù)之比）

　　從女性社會地位來看，經(jīng)濟(jì)改革步入深水區(qū)，中日女性社會地位逐步趨同。中國女 性勞動力參與率和女性勞動者占總勞動力占比自 1990 年起逐步下滑，日本則逐步 上升，中日女性社會地位逐步趨同。

　　從消費結(jié)構(gòu)變化來看，日本社會學(xué)家三浦展在《第 4 消費時代》中對日本消費社會 的劃分為少數(shù)中產(chǎn)消費、家庭中心消費、個性化消費與無品牌消費時代。結(jié)合當(dāng)下 中國各地發(fā)展現(xiàn)狀，目前一、二線城市總體處于日本“第三消費時代”中期，短期 內(nèi)轉(zhuǎn)向“第四消費時代”轉(zhuǎn)移的可能性不大“第四消費時代”的主要特征是消費理 性，形成原因既有源于人們對“第三消費時代”中過度消費帶來邊際效應(yīng)遞減的反 省，也有日本“失落的二十年中”經(jīng)濟(jì)下滑帶來的沖擊。因為人在消費時候大多是 根據(jù)自身永久收入作為預(yù)期來策劃消費的，永久收入包括未來收入，就包括對未來 收入增長的預(yù)期。

　　目前，中國一二線城市在十多年前剛剛開始引入高端消費，且消費主體年輕人的平 均收入較上一輩普遍高很多，消費能力更強(qiáng)。三線城市處于日本“第三消費時代” 早期，四線及以下城市處于日本“第二消費時代”中期或早期。對應(yīng)來看，大約 30% 的中國人口處于“第三消費時代”中期，20%的人口處于“第三消費時代”早期， 50%的人口處于“第二消費時代”中期。

　　而在出生率方面，一線城市如京滬出生率普遍較低，三線的華中和華南地區(qū)出生率 較高，由此可見中國京滬等城市較低的撫養(yǎng)比是大量青壯年人口流入所導(dǎo)致的。而 東北地區(qū)出生率和撫養(yǎng)比雙低是大量人口流出所導(dǎo)致的，對于母嬰行業(yè)來說。就自 然劃分出，高端精品的專注于一線和二線的市場和高性價比專注于三線和四線城市 的市場。

　　3.2. 我國母嬰行業(yè)趨勢

　　生育率下降但市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張

　　根據(jù) Mob Data 的數(shù)據(jù)顯示，在 2018 年，我國母嬰市場規(guī)模達(dá)到約 3.02 萬億元，較 2010 年的 1.00 萬億元增長了 202%，年均復(fù)合增長率為 14.82%?？紤]到電商平臺發(fā) 展以及主要消費人群向“80 后”“90 后”甚至“00 后”轉(zhuǎn)變，對于精細(xì)化母嬰產(chǎn)品 有較高消費意愿和需求，母嬰消費逐步呈現(xiàn)出高品質(zhì)、更細(xì)分、重顏值的趨勢，預(yù) 計到 2024 年行業(yè)規(guī)模有望超 7 萬億元。

　　生育率下降

　　母嬰商品的主要消費群體是 0-14 歲的嬰童和孕婦，因此，母嬰零售行業(yè)的發(fā)展與我 國嬰幼兒人口數(shù)量存在一定的相關(guān)性。2010 年至 2014 年，我國新生人口數(shù)量持續(xù) 上升，為母嬰零售行業(yè)打造了黃金發(fā)展期；2016 年，在“全面二孩” 政策正式實施 后，當(dāng)年人口出生率達(dá)到 12.95‰，出生人數(shù)達(dá)到 1,786 萬人，創(chuàng) 2000 年以來高 峰。但隨著政策紅利的全面釋放，從目前整體趨勢來看，我國新生兒出生率出現(xiàn)下 滑，人口紅利逐漸減退。

　　消費在升級

　　近年來，消費升級已成為母嬰零售行業(yè)增長的主要驅(qū)動因素。消費升級主要體現(xiàn)為 消費能力升級和消費觀念升級，其中消費能力升級主要取決于人均收入水平的提高， 而消費觀念升級則是受到我國家庭結(jié)構(gòu)、消費人群結(jié)構(gòu)的變化影響，消費者對專業(yè) 化、個性化的需求不斷提高，愿意購買更有品牌、更高端的商品和服務(wù)。

　　人均收入水平提高，為母嬰業(yè)的消費提供了經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯 示，2019 年我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入達(dá)到 4.24 萬元，較 2010 年的 1.91 萬元增長了 121.99%，年均復(fù)合增長率為 9.27%；農(nóng)村居民人均可支配收入達(dá) 到 1.60 萬元，較 2010 年的 0.59 萬元增長了 171.19%，年均復(fù)合增長率為 11.72%，均實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。

　　育兒觀念轉(zhuǎn)變，每戶家庭更愿意在嬰幼兒投入。一方面家庭結(jié)構(gòu)變化，使得 6 個大人（2 個父母+4 個老人）更重視孩子的生長；另一方面新生代家長群的更 迭使育兒觀念發(fā)生重大變化，如信賴品牌、價格敏感性低、重視科學(xué)育兒和早 期啟蒙等。

　　互聯(lián)網(wǎng)普及，加速知識的傳播以及購物的便利。從消費者角度，80、90 后的年 輕母親善于從網(wǎng)絡(luò)平臺獲取信息以及網(wǎng)絡(luò)購物的用戶習(xí)慣和能力，使得母嬰線 上平臺有了廣泛的應(yīng)用。從母嬰連鎖商家角度，開辟線上銷售渠道，融合線下 門店體驗，拓展原有渠道布局邊界，將迎來新的市場商機(jī)。

　　政策加持，鼓勵生育

　　我國從 2013 年啟動“單獨二孩“政策，2016 年開始推行全面二胎政策，但整體實 施效果不及預(yù)期。2021 年提出進(jìn)一步優(yōu)化生育政策，施行“三孩”政策及其配套支 持措施。根據(jù) 2022 年政府工作報告，提出“完善三孩生育政策配套措施，將 3 歲以 下嬰幼兒照護(hù)費用納入個人所得稅專項附加扣除”。（報告來源：未來智庫）

　　發(fā)展階段

　　我國母嬰市場起步于 20 世紀(jì) 90 年代，在初期人們對于母嬰用品只有奶粉、紙尿褲 等模糊的概念，主要購買渠道為街邊個體經(jīng)營店貨批發(fā)市場等。2000 年~2009 年迎 來母嬰消費市場的第二發(fā)展階段，母嬰市場逐漸興起。當(dāng)時批 80 后父母普遍受 教育程度高，對于母嬰產(chǎn)品以及母嬰經(jīng)濟(jì)概念接受度高；疊加線下零售渠道不斷豐 富，我國母嬰零售業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段。2000 年以來，隨著競爭加劇、國家對母嬰 產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)管加強(qiáng)、電商互聯(lián)網(wǎng)的普及，我國母嬰零售行業(yè)進(jìn)入成熟發(fā)展階段。在 這一階段，母嬰零售企業(yè)重視產(chǎn)品質(zhì)量與供應(yīng)鏈管理，使得一批具有較強(qiáng)競爭力的 公司脫穎而出，行業(yè)集中度提高；同時隨著阿里、京東、亞馬遜等網(wǎng)購平臺的興起， 購物的便捷性催化母嬰市場加速成熟。

　　競爭分散，各家劃地為王

　　國內(nèi)大型連鎖母嬰商品零售企業(yè)都依托在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的主要城市，并通過在多個區(qū)域 建立分公司和連鎖經(jīng)營的方式逐步拓展地理覆蓋范圍，致力于發(fā)展成為專業(yè)的母嬰 商品零售商巨頭。但由于大幅跨區(qū)域運作成本高，管理難度較大，相比當(dāng)?shù)仡I(lǐng)頭羊 企業(yè)，外地企業(yè)缺乏本土競爭力，使母嬰連鎖品牌的影響力有區(qū)域局限性，絕對龍 頭尚未出現(xiàn)。

　　4. A 股兩家上市公司對比：愛嬰室 VS 孩子王

　　4.1. 公司定位 孩子王：背靠五星電器零售經(jīng)驗，渠道擴(kuò)張迅速

　　開創(chuàng)大店模式，從“經(jīng)營商品”轉(zhuǎn)向“經(jīng)營客戶”。孩子王創(chuàng)立于 2009 年，是一家 數(shù)據(jù)驅(qū)動的，基于顧客關(guān)系經(jīng)營的創(chuàng)新型新家庭全渠道服務(wù)提供商。公司立足于為 準(zhǔn)媽媽及 0-14 歲嬰童提供一站式購物及全方位成長服務(wù)，通過大量場景互動，建 立高粘度客戶基礎(chǔ)，開創(chuàng)了以會員關(guān)系為核心資產(chǎn)的單客經(jīng)營模式。

　　董事長汪建國先生曾任江蘇五星電器董事長兼總裁和百思買亞太區(qū)副總裁，具備豐 富零售連鎖經(jīng)驗。五星電器成立于 1998 年，在中國江蘇、安徽、浙江、河南、四川、 云南等六省擁有專業(yè)連鎖賣場超 200 家，全國使用五星電器客戶數(shù)超過 600 萬戶。 曾位列中國家電連鎖前三強(qiáng)，2006 年與全球大的消費類電子產(chǎn)品零售商美國百思 買公司合作，2015 年被浙江佳源集團(tuán)。

　　截至 2020 年，孩子王營業(yè)收入達(dá) 83.55 億元，2014 年~2020 年營收復(fù)合增速為 32.24%；凈利潤達(dá) 3.91 億元，2017 年~2020 年凈利潤復(fù)合增速為 60.82%（2017 年 首次扭虧為盈）。根據(jù)公司披露業(yè)績預(yù)告，受疫情不確定性影響，疊加公司大店模式 下成本費用較高，2021 年公司預(yù)計盈利 1.96~2.34 億元，同比下滑 40%~50%；我們 判斷其營收規(guī)模略有增長。

　　愛嬰室：立足華東，定位中高端的母嬰連鎖

　　公司成立于 2005 年，是我國首批母嬰連鎖公司，深耕數(shù)年，管理專業(yè)。公司前身為 上海匯購信息技術(shù)有限公司，2009 年更名為愛嬰室商務(wù)服務(wù)有限公司。愛嬰室定位 于“中高端母嬰市場，為孕前至 6 歲嬰幼兒家庭提供一站式母嬰用品采購及孕嬰童 健康服務(wù)的專業(yè)連鎖零售商”。2021 年收購貝貝熊，強(qiáng)化覆蓋湖南、湖北、江蘇、江 西、四川等區(qū)域。

　　截至 2020 年，愛嬰室營業(yè)收入達(dá) 22.56 億元，2014 年~2020 年營收復(fù)合增速為 10.73%；凈利潤達(dá) 1.28 億元，2014 年~2020 年凈利潤復(fù)合增速為 17.76%。我們預(yù) 測 2021 年公司營收略有增長，凈利潤受疫情影響有所下滑。

　　4.2. 經(jīng)營管理

　　收入構(gòu)成

　　孩子王的收入構(gòu)成較愛嬰室豐富。孩子王的主要收入構(gòu)成為母嬰商品銷售、母嬰服 務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)（為供應(yīng)商提供了一系列會員開發(fā)、互動活動冠名、商品線上線下 推廣宣傳及數(shù)字化工具等服務(wù)）、廣告收入和平臺服務(wù)收入。截至 2020 年，各項占 比分別為 88.4%/2.66%/6.21%/0.85%/0.99%。而愛嬰室的主要收入來自于母嬰商品的 銷售及母嬰服務(wù)收入、商業(yè)服務(wù)收入。其中母嬰商品占比超 90%。

　　渠道方面

　　孩子王鋪店迅速，截至 2020 年已擁有 434 家大型數(shù)字化實體門店，渠道覆蓋全國 20 個?。ㄊ校?31 個城市。愛嬰室精細(xì)開店，集中布局上海、外延擴(kuò)展江蘇、浙 江、福建、重慶等地，截至 2020 年擁有渠道數(shù)量為 290 家。2021 年收購貝貝熊（約 240 家門店），強(qiáng)化覆蓋湖南、湖北、江蘇、江西、四川等區(qū)域。

　　孩子王主攻場景型大店模式，目前終端門店已升級為第八代數(shù)字化門店。在線下門 店布局方面，孩子王通過與萬達(dá)、華潤等大型購物中心深度戰(zhàn)略合作，打造以場景 化、服務(wù)化、數(shù)字化為基礎(chǔ)的大型用戶門店，為進(jìn)一步滿足母嬰家庭不同階段的多 元化消費需求，終端門店設(shè)有兒童樂園、互動活動、育兒服務(wù)等。

　　愛嬰室門店主打產(chǎn)品銷售，單店回報高效穩(wěn)定。公司選址主要設(shè)于城市中高檔社區(qū) 購物中心或綜合購物中心內(nèi)，70%以上門店開設(shè)于大型 MALL 里，將商鋪設(shè)置在兒 童區(qū)域，使得各商鋪之間得到互動增長。從單店運營來看，愛嬰室近年來有開大店 趨勢，單店坪效維持較高水平。

　　在線上平臺布局方面，孩子王布局早于愛嬰室，數(shù)字化能力更強(qiáng)。孩子王早在 2017 年就開始構(gòu)建移動端 APP、微信公眾號、小程序、天貓京東等平 臺，向目標(biāo)用戶群體提供多樣化的商品及服務(wù)。在 2020 年疫情影響下，公司及時推 出本地門店極速配送到家服務(wù)（48 小時必達(dá)），布局抖音等直播電商平臺。截至 2020 年，孩子王線上訂單銷售占比為 31%。其中，店外掃碼購（即 O2O 模式）占比 24%， 銷售從 2018 年的 3.7 億元增長至 2020 年的 17.8 億元；電商平臺（即移動端 APP、 微信公眾號、天貓商城等第三方平臺）占比 6.67%，銷售從 2018 年的 2.84 億元增 長至 2020 年的 4.93 億元。

　　愛嬰室近年來加強(qiáng)布局線上電商業(yè)務(wù)，完善營銷場景，加強(qiáng) APP、微商城小程序、門店到家小程序、短視頻直播、第三方線上綜合購物渠道等電商平臺，構(gòu)建全渠道 融合的商業(yè)經(jīng)營模式。截至 2020 年，愛嬰室的線上收入 1.16 億元，占比約 6%。

　　會員管理

　　愛嬰室和孩子王均重視會員管理，但考慮到孩子王的渠道布局更廣，其會員數(shù) 量更多、會員體系更精細(xì)。具體來看，2020 年孩子王的會員數(shù)量達(dá) 4200 萬人， 活躍消費會員達(dá) 1000 萬人，會員貢獻(xiàn)收入占母嬰商品銷售收入的 98%以上， 黑金會員累計規(guī)模超過 70 萬人。愛嬰室的會員數(shù)量達(dá) 438.2 萬人，其中會員銷 售貢獻(xiàn)達(dá) 95%左右。公司全部付費會員消費占總會員消費的 37%，付費會員人 均貢獻(xiàn)是普通會員的 4.43 倍、訂單均價是普通會員的 1.47 倍、消費次數(shù)是普 通會員的 3 倍。

　　運營方面

　　孩子王自主開發(fā)了自動補(bǔ)貨系統(tǒng)，保證公司穩(wěn)定且精準(zhǔn)的庫存管理。在日常銷 售過程中，可根據(jù)各 SKU 的庫存情況、在途訂單情況、歷史銷售數(shù)據(jù)以及配 送方式等因素構(gòu)建數(shù)字化補(bǔ)貨模型，終形成采購訂單或配送訂單，滿足門店 的日常補(bǔ)貨需求。在大促節(jié)點，公司供應(yīng)鏈部門將統(tǒng)一調(diào)整自動補(bǔ)貨參數(shù)，對 部分重點品牌提前備貨或統(tǒng)一訂配貨，以增加訂貨量。

　　在倉儲布局方面，孩子王建立了中央倉（CDC）、區(qū)域倉（RDC）和城市中心倉 （FDC）三級倉儲體系。其中，中央倉主要負(fù)責(zé)全國區(qū)域倉、華東區(qū)域的城市中心倉以及華東區(qū)域無城市中心倉覆蓋的門店的配送和線上訂單配送；區(qū)域 倉具備較強(qiáng)的輻射能力和庫存儲備能力，主要負(fù)責(zé)向指定區(qū)域范圍的城市倉以 及部分無區(qū)域倉覆蓋的門店進(jìn)行配送，一般保證一周配送 3 次；城市中心倉屬 負(fù)責(zé)就近完成該區(qū)域的支線倉配業(yè)務(wù)，更加聚焦配送的時效和頻次，可以根據(jù) 門店需求保證日配等形式。

　　愛嬰室根據(jù)各品類/產(chǎn)品的供貨周期、日均出庫量等參數(shù)設(shè)置自動補(bǔ)貨系統(tǒng)，優(yōu)化庫 存結(jié)構(gòu)。在商品配送方面，愛嬰室的終端渠道主要集中在華東地區(qū)，因而公司配送 為主（即供應(yīng)商將商品送到公司自有的配送中心，再由配送中心采用自有和第三方 物流結(jié)合方式，統(tǒng)一配送到門店）目前，公司在浙江嘉善、福州和南通設(shè)有三個物 流配送中心和倉庫。

　　4.3. 財務(wù)表現(xiàn)

　　盈利能力

　　運營模式不同下，孩子王規(guī)?？焖贁U(kuò)張，愛嬰室盈利相對穩(wěn)健。2014 年愛嬰室和孩 子王的營業(yè)收入分別為 12.24 億元和 15.62 億元，相差不多。但截至 2020 年，愛嬰 室和孩子王的營收規(guī)模分別為 22.56 億元和 83.55 億元，近 6 年的復(fù)合增速分別為 11%和 32%。孩子王憑借大店模式，快速擴(kuò)張吸客，效果顯著。

　　從凈利潤角度來看，愛嬰室始終保持穩(wěn)定的盈利回報，而孩子王由于前期經(jīng)營規(guī)模 擴(kuò)大，且大店模式下房屋租賃費用、職工薪酬、運輸費用等相應(yīng)較高，投資周期較 長，截至 2017 年孩子王才首次扭虧為盈。

　　從毛利率角度來看，愛嬰室略高于孩子王，且穩(wěn)步提升。截至 2016 年，孩子王在線 下已擁有 174 家門店，其中成熟門店累計達(dá) 77 家（占 44%），已實現(xiàn)整體盈利。而 后 2017 年以來，孩子王的毛利率穩(wěn)定在 30%左右。愛嬰室于 2019 年強(qiáng)化自有品牌， 高效把控產(chǎn)品，使得毛利率有所提升。毛利率從 2018 年的 28.77%提升至 2019 年的 31.23%，隨后一直穩(wěn)定在 31%左右。（報告來源：未來智庫）

　　從費用成本拆分來看，由于孩子王主要為大店模式，因而員工工資成本、商場租賃、 使用、倉儲配套服務(wù)和差旅等渠道建設(shè)費用占比率高于愛嬰室。

　　周轉(zhuǎn)情況

　　孩子王存貨周轉(zhuǎn)能力強(qiáng)于愛嬰室。母嬰連鎖在商品結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)品屬性方面存在差異， 導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)管理難度較大。孩子王建立三級倉儲體系保障了對全國范圍內(nèi)產(chǎn)品配 送的快速響應(yīng)能力和服務(wù)水平、提升發(fā)貨、配送時效，與門店布局和線上銷售相匹 配。孩子王的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)維持在 60 天左右。愛嬰室主要聚集于華東地區(qū)，近年來 物流管理等能力加強(qiáng)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 110 天左右。

　　孩子王上游占款能力更強(qiáng)。從應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)來看，孩子王與愛嬰室均呈現(xiàn)上升 趨勢，2020 年孩子王應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 72 天，愛嬰室為 70 天。