導(dǎo)讀：成人失禁用品市場(chǎng)，現(xiàn)狀如何？

　　01

　　行業(yè)概況：政策人口雙驅(qū)動(dòng)，成人失禁用品市場(chǎng)高速增長(zhǎng)

　　1.1 整體情況：規(guī)模小但增速快，使用者主要為重度失禁者

　　吸收性衛(wèi)生用品行業(yè)增速更快賽道。中國(guó)吸收性衛(wèi)生用品主要可分為女性衛(wèi)生用品、 嬰兒紙尿褲及成人失禁用品三大細(xì)分賽道，女性衛(wèi)生用品/嬰兒紙尿褲/成人失禁用品 市場(chǎng)規(guī)模分別從 2011 年的 502.4/263.0/9.2 億元增至 2021 年的 987.1/683.6/75.1 億元，對(duì)應(yīng)過去十年的復(fù)合增長(zhǎng)率分別為 7.7%/12.5%/23.2%，2021 年占吸收性衛(wèi)生用品市場(chǎng)份額分別為 56.5%/39.2%/4.3%。成人失禁用品市場(chǎng)占比較小但是在過去十年中增速更快。

　　搭扣式紙尿褲是當(dāng)前成人失禁用品市場(chǎng)最主要的產(chǎn)品，對(duì)應(yīng)消費(fèi)群體為重度失禁者。中國(guó)成人失禁用品主要包括成人紙尿片、護(hù)理墊及紙尿褲（含搭扣式及拉拉褲）三種。三種產(chǎn)品中以成人紙尿褲吸收量更大、功能最全面，但價(jià)格也相對(duì)較貴。據(jù)中國(guó)生活 用紙年鑒統(tǒng)計(jì)，2019年成人紙尿褲出廠均價(jià)為 1.5 元/片，遠(yuǎn)超紙尿片（0.64 元/片）和護(hù)理墊（0.73 元/片）；市場(chǎng)規(guī)模方面，2019年成人紙尿褲占總成人失禁用品市場(chǎng) 的 83.1%，紙尿褲消費(fèi)品類又以搭扣式紙尿褲為主，這說明使用者中重度失禁者占 絕大多數(shù)。

　　1.2 需求端：人口老齡化增加用戶數(shù)量，政策有望加速市場(chǎng)滲透

　　用戶增長(zhǎng)：老年人口增加，失能群體占比上升

　　中國(guó)人口老齡化比率增高，潛在用戶增長(zhǎng)。成人失禁用品使用者一般為老年失禁者和 殘疾失禁者，其中老年失禁者為主要目標(biāo)消費(fèi)群體。2021 年中國(guó) 60/65 歲以上人口 數(shù)量分別達(dá) 2.7/2.0 億，對(duì)應(yīng)占總?cè)丝诒壤_(dá) 18.9%/14.2%。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局測(cè)算，2 025 年 65 歲及以上的老年人將超過 2.1 億，對(duì)應(yīng)占總?cè)丝跀?shù)比例約 15%；2050 年 中國(guó) 60 歲以上年老人將接近 5 億，其中 65 歲以上接近 3.8 億人，占總?cè)丝诒壤?27. 9%。

　　失能/半失能老年人占比持續(xù)增加。據(jù) 2017 年中國(guó)老年消費(fèi)習(xí)慣白皮書披露，中國(guó) 2015年全國(guó)城鄉(xiāng)失能、半失能老人約 4063 萬人，占全體老年人口比例達(dá) 19%。由 于我國(guó)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)發(fā)展仍然較為滯后，老年人護(hù)理服務(wù)供給不足，因而形成了失能/半 失能老人長(zhǎng)期護(hù)理服務(wù)供需失衡的局面，預(yù)計(jì) 2030/2050 年失能/半失能老人占比將 分別增至 17%/20%。

　　政策：長(zhǎng)護(hù)險(xiǎn)試點(diǎn)鋪開，市場(chǎng)有望加速滲透

　　中國(guó)長(zhǎng)護(hù)險(xiǎn)政策偏向個(gè)人政府齊驅(qū)動(dòng)的保險(xiǎn)福利型。長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)制度被稱為社保 “第六險(xiǎn)”，通常是指以社會(huì)互助共濟(jì)的方式進(jìn)行資金籌集，對(duì)評(píng)估認(rèn)定符合失能標(biāo)準(zhǔn)的參保人員，為其基本生活照料和與其密切相關(guān)的醫(yī)療護(hù)理服務(wù)或資金保障的社 會(huì)保險(xiǎn)制度。

　　目前已經(jīng)確立較為典型的長(zhǎng)期護(hù)理保障制度有三種：福利模式（資金來源于稅收且服務(wù)由官方提供，以北歐國(guó)家為主）、商業(yè)保險(xiǎn)模式（資金來源于保險(xiǎn)費(fèi)且服務(wù)由商業(yè) 保險(xiǎn)提供）以及保險(xiǎn)福利型（資金或服務(wù)同時(shí)來源于保費(fèi)和稅收，以荷蘭、德國(guó)、日 本、韓國(guó)為主）。中國(guó)長(zhǎng)護(hù)險(xiǎn)政策偏向于保險(xiǎn)福利型，以上海為例，其目前為需求護(hù) 理者提供社區(qū)居家照護(hù)、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)護(hù)理、住院醫(yī)療護(hù)理等服務(wù)，并且給予 85%以上 的報(bào)銷，資金籌集主要來源于職工醫(yī)保統(tǒng)籌基金及居民醫(yī)保統(tǒng)籌基金。

　　試點(diǎn)范圍逐步擴(kuò)大，政策落地將促進(jìn)成人失禁用品市場(chǎng)滲透。我國(guó)于 2016 年 6 月開 始試點(diǎn)長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)，首批試點(diǎn)共 15 個(gè)城市；2020 年 9 月，試點(diǎn)城市增至49 個(gè)， 截至 2021 年 8 月，全國(guó)試點(diǎn)城市參保人數(shù)達(dá) 1.34 億人，累計(jì)享受待遇人數(shù) 152 萬 人。以福建晉江市為例，其更高可以為失能對(duì)象提供每年 3600元的輔助器具補(bǔ)助 （護(hù)理床、輪椅等）和每月 300 元的耗材補(bǔ)助（成人失禁用品）。但當(dāng)前中國(guó)籌資、 評(píng)定、給付體系均尚未達(dá)到全國(guó)統(tǒng)一，各試點(diǎn)政策有所不同，預(yù)計(jì)當(dāng)全國(guó)統(tǒng)一政策進(jìn)一步落地，失能輔具（護(hù)理床、成人失禁用品等）全面納入補(bǔ)助報(bào)銷范圍時(shí)，我國(guó)成人失禁用品滲透率會(huì)加速提升。

　　中國(guó)市場(chǎng)滲透率遠(yuǎn)低于世界平均水平，成長(zhǎng)空間大。受文化影響，中國(guó)成人失禁人群 較為保守，使用失禁護(hù)理用品的意愿較低，2019 年中國(guó)成人失禁用品市場(chǎng)滲透率僅 為 5%，遠(yuǎn)低于世界平均水平（12%）及日本（80%）、北美（60%）等發(fā)達(dá)國(guó)家和地 區(qū)。就市場(chǎng)規(guī)模來看，中國(guó)成人失禁用品 2021 年市場(chǎng)規(guī)模為 11.6 億美元，占全球 總額的 7.1%，是美國(guó)/日本對(duì)應(yīng)市場(chǎng)總額的 28.2%/43.9%，成長(zhǎng)空間巨大。

　　預(yù)計(jì)中國(guó)成人失禁用品市場(chǎng)將從 2021 年的 75.1 億增至 2030 年的 408.3 億元，CA GR 為 20.7%。失能群體方面，我們預(yù)測(cè)時(shí)僅假設(shè) 60 歲以上失禁群體為成人失禁用 品的需求者進(jìn)行測(cè)算。滲透率方面，我們假設(shè)該市場(chǎng)是一個(gè)加速滲透的過程，故假設(shè) 市場(chǎng)滲透率每年較前年增長(zhǎng)比前年多 0.2pct。在平均消費(fèi)額方面，因中國(guó)成人失禁用 品零售市場(chǎng)及離家市場(chǎng)單價(jià)均逼近日本、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家水平，故假設(shè)單人平均消費(fèi) 額不再隨年份增長(zhǎng)，每人每年消費(fèi)額約為 3397 元，折合每日約為 9.44 元（約 4-5 片 成人失禁產(chǎn)品）。根據(jù)我們的測(cè)算，中國(guó)成人失禁用品市場(chǎng)規(guī)?；?qū)⒂?2025/2030 年 分別達(dá) 162/408 億元，對(duì)應(yīng) 4/9 年 CAGR 分別為 21.2%/20.7%。

　　1.3 供給端：格局未定，國(guó)貨崛起

　　公司 CR5 為 25%，集中度呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。中國(guó)成人失禁市場(chǎng)處于快速發(fā)展期，當(dāng)前 行業(yè)龍頭為杭州可靠股份（市場(chǎng)份額為 8.3%），其次是恒安國(guó)際（6.5%）、維達(dá)國(guó)際 （4.7%）。相較于格局穩(wěn)定的美國(guó)、日本市場(chǎng)，我國(guó)市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，行業(yè)集中 度較低，CR5 為 25%。且因行業(yè)門檻較低，先發(fā)優(yōu)勢(shì)較弱，行業(yè)集中度整體呈下降 趨勢(shì)。

　　國(guó)貨崛起，區(qū)域性品牌亦有生存空間。品牌端來看，因嬰兒及女性衛(wèi)生用品市場(chǎng)快速 發(fā)展時(shí)中國(guó)還沒有成熟的品牌能與寶潔、金佰利、尤妮佳等全球個(gè)護(hù)龍頭競(jìng)爭(zhēng)，兩市 場(chǎng)龍頭品牌基本都屬于國(guó)外企業(yè)。而中國(guó)成人失禁市場(chǎng)較為明顯的特點(diǎn)是國(guó)貨崛起， 本土品牌可靠、安爾康市場(chǎng)份額較大；國(guó)際性品牌如得伴、樂互宜、安顧宜、添寧售 價(jià)偏高但整體份額較?。欢鴧^(qū)域性品牌如周大人（山東康舜）、老來福（河北宏達(dá)） 也可通過使用低成本原材料降低售價(jià)的方式獲得一定的市場(chǎng)份額。

　　1.4 發(fā)展趨勢(shì)：產(chǎn)品高端化，渠道線上化

　　消費(fèi)升級(jí)帶來產(chǎn)品升級(jí)，平均單價(jià)已達(dá)成熟市場(chǎng)水平

　　分應(yīng)用市場(chǎng)看，中國(guó)成人失禁用品零售市場(chǎng)及離家市場(chǎng)單價(jià)均已達(dá)日本、美國(guó)等發(fā) 達(dá)國(guó)家水平。伴隨著中國(guó)成人失禁用品市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，其單價(jià)也逐漸趨同于發(fā)達(dá)國(guó) 家，其中：零售市場(chǎng)規(guī)模從 2007 年的 0.58 億美元增至 2021 年的 9.72 億美元，CAGR 為 22.3%；對(duì)應(yīng)單價(jià)從 0.28 美元/片增至 0.39 美元/片，對(duì)應(yīng)日本/美國(guó) 2021 年單價(jià)分別為 0.33/0.38 美元/片。離家市場(chǎng)規(guī)模從 2007 年的 0.21 億美元增至 2021 年的 1.85 億美元，CAGR 為 16.7%；對(duì)應(yīng)成人失禁用品單價(jià)從 0.19 美元/片增至 0.28 美元/片，對(duì)應(yīng)日本/美國(guó) 2021 年單價(jià)分別為 0.21/0.26 美元/片。伴隨著消費(fèi)升 級(jí)，中國(guó)成人失禁用品產(chǎn)品也隨之高端化。

　　分產(chǎn)品品類看，成人紙尿褲是量?jī)r(jià)增速更快的品類。從產(chǎn)銷量來看，中國(guó)成人失禁用 品中成人紙尿褲/紙尿片/護(hù)理墊生產(chǎn)量從 2016 年的 28.3/7.6/16.1 億片分別增至 201 9 年的 44.60/9.60/18.10 億片，對(duì)應(yīng) CAGR 分別為 23.1%/9.2%/13.3%；消費(fèi)量從 2 016 年的 16.7/4.2/12.2 億片分別變化至 2019 年的 37.2/5.8/10.5 億片，對(duì)應(yīng) CAGR 分別為 30.6%/11.4%/-4.9%。從出廠價(jià)來看，三者的平均出廠價(jià)分別從 2016 年的 1. 23/0.70/0.75 元/片分別變化至 2019 年的 1.50/0.64/0.73 元/片，同比分別增減 22.0% /-8.6%/-2.7%。成人紙尿褲是價(jià)格更高、需求量更大（2021 年占比 69.5%）的品類。

　　電商渠道份額擴(kuò)大，離家市場(chǎng)保持增長(zhǎng)

　　分渠道看，電商渠道是中國(guó)增速更快的渠道。由于成人失禁用品具有一定私密性，消 費(fèi)者在首次使用后往往更傾向于采用更為便捷的線上購買方式實(shí)現(xiàn)重復(fù)消費(fèi)。隨著 網(wǎng)絡(luò)普及率的不斷增長(zhǎng)，中國(guó)成人失禁用品零售市場(chǎng)中電商渠道規(guī)模從 2007 年的 0.08 億元增至 2021 年的 18.29 億元，CAGR 為 48%；對(duì)應(yīng)占比從 2007 年的 2.0% 增至 2021 年的 29%，成為僅次于超市購買的第二大渠道。電商銷售渠道在兼具價(jià)格 優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，還保證了客戶購買活動(dòng)的私密性和便捷性，未來在中國(guó)有望進(jìn)一步擴(kuò)大 份額。

　　養(yǎng)老機(jī)構(gòu)增加，離家市場(chǎng)同樣有望高增速發(fā)展。離家市場(chǎng)是指除傳統(tǒng)經(jīng)銷商、KA 賣 場(chǎng)之外的如醫(yī)院、養(yǎng)老院、連鎖藥房等渠道銷售的市場(chǎng)，規(guī)模從 2016 年的 4.9 億增 至 2021 年的 12.0 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為 19.8%。伴隨著中國(guó)老年人數(shù)的增多，中國(guó)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)數(shù)量從 2015 年的 2.8 萬個(gè)增至 2020 年的 3.8 萬個(gè)，增長(zhǎng) 35.7%；床位數(shù) 量也從 2015 年的 577.8 萬張?jiān)鲋?824 萬張，增長(zhǎng) 42.6%。我們認(rèn)為，未來隨著中 國(guó)人口老齡化進(jìn)程加快以及醫(yī)保政策完善，離家市場(chǎng)同樣有望高速發(fā)展。（報(bào)告來源：未來智庫）

　　02

　　國(guó)內(nèi)玩家對(duì)比：ODM 驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，自有品牌厚積薄發(fā)

　　2.1 可靠股份：行穩(wěn)致遠(yuǎn)的國(guó)產(chǎn)成人失禁用品龍頭

　　集研、產(chǎn)、銷于一體的中國(guó)成人失禁用品龍頭。杭州可靠護(hù)理用品股份有限公司（可 靠股份）成立于 2001 年，專注于一次性衛(wèi)生用品的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，其主 要產(chǎn)品有嬰兒護(hù)理產(chǎn)品、成人失禁用品、寵物衛(wèi)生用品及口罩等。2021 年公司營(yíng)業(yè) 收入為 16.4 億元，其中成人失禁用品業(yè)務(wù)營(yíng)收 4.3 億元，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額為 8.3%，擁 有中國(guó)更大的成人失禁用品品牌可靠（coco）。

　　實(shí)控人持股 60.86%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司實(shí)控人為金利偉夫婦，其中公司創(chuàng)始人兼 董事長(zhǎng)金利偉直接持有 59.26%的份額，并通過員工控股平臺(tái)唯艾諾（包括唯艾諾貳號(hào)/叄號(hào)）間接控股 1.08%；鮑佳則通過員工控股平臺(tái)間接持股 0.52%。公司實(shí)控人 合計(jì)控制公司 60.86%的表決權(quán)。

　　營(yíng)收規(guī)模擴(kuò)大，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。2018 年至 2020 年期間，公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈 利潤(rùn)分別從 9.1/0.6 億增至 16.4/2.1 億元，對(duì)應(yīng) CAGR 分別為 34.3%/89.4%，其中 2020 年分別同比增長(zhǎng) 39.3%/144.7%。從盈利能力看，公司整體業(yè)務(wù)毛利率及凈利 率持續(xù)上升，分別從 2018 年的 25.5%/6.7%增至 2020 年的 27.8%/13.2%，分別增 長(zhǎng) 2.4/6.5pct。

　　產(chǎn)品品類：嬰兒護(hù)理用品占比更大，成人失禁業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)

　　公司核心業(yè)務(wù)是嬰兒護(hù)理及成人失禁用品，2020 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)主要來源于嬰 兒護(hù)理和口罩及其他。公司業(yè)務(wù)包括成人失禁用品、嬰兒護(hù)理用品、寵物衛(wèi)生用品和 口罩及其他業(yè)務(wù)，其中成人失禁用品及嬰兒護(hù)理用品業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，2020 年分別占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例 26.5%和 57.9%。2020 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 16.2 億元， 占營(yíng)收 99.2%，2018-2020 年 CAGR 為 35.0%，2020 年同比增長(zhǎng) 40.1%；增長(zhǎng)主 要來源于嬰兒護(hù)理用品（增長(zhǎng)占主營(yíng)業(yè)務(wù)比例 48.7%）和口罩及其他業(yè)務(wù)（增長(zhǎng)占主 營(yíng)業(yè)務(wù)比例 37.5%），其中口罩業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)來源于全球疫情爆發(fā)導(dǎo)致的高需求。

　　成人失禁用品、口罩是公司盈利能力最強(qiáng)的業(yè)務(wù)。成人失禁用品/嬰兒護(hù)理用品/寵物 衛(wèi)生用品/口罩及其他業(yè)務(wù)毛利率分別從 2018 年的 34.1%/22.1%/16.2%/28.6%變?yōu)?2020 年的 37.0%/23.3%/22.5%/70.1%。嬰兒護(hù)理用品毛利率低于成人失禁用品的原 因系公司以 ODM 模式進(jìn)行生產(chǎn)銷售因而不包含品牌溢價(jià)，因而定價(jià)會(huì)相對(duì)較低；口 罩及其他業(yè)務(wù)毛利率更高，以 10.9%的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比提供了 27.5%的毛利潤(rùn)， 其中口罩單項(xiàng)業(yè)務(wù) 2020 年毛利率為 70.3%。

　　業(yè)務(wù)模式：ODM 為主，綁定海外客戶；自主品牌為輔，線上渠道發(fā)力

　　ODM 業(yè)務(wù)：嬰兒護(hù)理用品業(yè)務(wù)為核心，海外客戶為主。產(chǎn)品端，公司主要代工生產(chǎn) 嬰兒護(hù)理用品（79.5%）、成人失禁用品（5.7%）等。從區(qū)域來看，公司以境外客戶 為主（2020 年占 ODM 業(yè)務(wù)的 63.7%），其中主要客戶有 JS（菲律賓嬰兒護(hù)理與成 人失禁用品均排名前列）、AUTOBEST MANUFACTURING COMPANY（2020 年新 增，帶來銷售額 0.96 億元）等。盈利能力方面，公司自主品牌業(yè)務(wù)毛利率從 2018 年的 21.5%增至 2020 年的 24.6%（會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改變，實(shí)際應(yīng)更高），盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。

　　自主品牌業(yè)務(wù)：成人失禁用品為核心，線上渠道為主。產(chǎn)品端，公司自主品牌產(chǎn)品以 成人紙尿褲、護(hù)理墊、拉拉褲為主，合計(jì)占自主品牌業(yè)務(wù)比例為 74.8%，口罩業(yè)務(wù)占 比 17.6%。渠道端，公司自主品牌通過電商及分銷平臺(tái)等線上渠道進(jìn)行銷售，線上渠 道占比 70.6%;主要原因是隨著我國(guó)電子商務(wù)市場(chǎng)的崛起，當(dāng)前線下傳統(tǒng)渠道如 KA 賣場(chǎng)等更多開始扮演讓消費(fèi)者首次接觸成人失禁用品的角色，消費(fèi)者在首次使用后， 通常更傾向于采用更為便捷的線上購買方式實(shí)現(xiàn)重復(fù)消費(fèi)。盈利能力方面，公司自主 品牌業(yè)務(wù)毛利率從 2018 年的 34.4%增至 2020 年的 34.5%（會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改變，實(shí)際應(yīng) 更高），盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。

　　業(yè)務(wù)亮點(diǎn)：研發(fā)投入打造產(chǎn)品矩陣，渠道變革順應(yīng)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

　　注重研發(fā)投入，研究所體系完善?？煽抗煞萁ㄓ行袠I(yè)內(nèi)省級(jí)企業(yè)研究院、中國(guó)紡織行 業(yè)成人失禁護(hù)理產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新中心和省級(jí)企業(yè)技術(shù)中心，是中國(guó)首家紙尿褲和養(yǎng)老 福祉行業(yè)的研發(fā)基地，承擔(dān)國(guó)家火炬計(jì)劃、浙江省、市級(jí)重點(diǎn)研發(fā)項(xiàng)目 10 余項(xiàng)，其 中 “成人紙尿褲”等科技成果獲中國(guó)紡織工業(yè)聯(lián)合會(huì)科學(xué)技術(shù)獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)，中國(guó)紡織 工業(yè)聯(lián)合會(huì)專利獎(jiǎng)優(yōu)秀獎(jiǎng)。公司注重研發(fā)設(shè)計(jì)，2020 年研發(fā)費(fèi)用 0.59 億元，占營(yíng)收 比例為 3.6%，高于同行業(yè)公司；截至 2022 年 3 月，公司擁有專利數(shù)量 369 項(xiàng)，居 行業(yè)前列，在發(fā)展期間根據(jù)消費(fèi)人群不同推出可靠、吸收寶、康普適、安護(hù)士等不同品牌。

　　緊抓電商渠道的發(fā)展機(jī)遇，銷售與互聯(lián)網(wǎng)新型零售渠道相結(jié)合。自 2012 年開始，公 司借助電商超市、自營(yíng)電商店鋪、線上分銷等擴(kuò)大收入；2018-2020 年，公司線上銷 售的自主品牌業(yè)務(wù)所產(chǎn)生收入從 1.81 億增至 3.14 億，對(duì)應(yīng) CAGR 為 31.6%。

　　借助醫(yī)藥流通公司拓展醫(yī)院、養(yǎng)老院特殊渠道，收入同增 410.8%。公司針對(duì)自主品 牌成人失禁用品使用場(chǎng)景的特點(diǎn)，積極開拓特渠及新零售等領(lǐng)域，公司與華東醫(yī)藥、 光大養(yǎng)老、陜西國(guó)藥、國(guó)藥華鴻等大型醫(yī)藥流通公司建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，推進(jìn)公司成 人失禁用品的普及和使用，增強(qiáng)公司品牌的覆蓋率和影響力。2020 年公司通過醫(yī)藥 流通公司渠道營(yíng)收 535.4 萬元，同比增長(zhǎng) 410.8%，整體毛利率為 30.3%，較 2019 年增長(zhǎng) 1.1pct。

　　2.2 豪悅護(hù)理：以 ODM 模式為主的個(gè)人衛(wèi)生護(hù)理制造商

　　以 ODM 模式為主的個(gè)人衛(wèi)生護(hù)理制造商。杭州豪悅護(hù)理用品股份有限公司是國(guó)內(nèi) 個(gè)人衛(wèi)生護(hù)理用品領(lǐng)域的制造商，專注于婦、幼、成人個(gè)人衛(wèi)生健康護(hù)理用品的研發(fā)、 制造與銷售業(yè)務(wù)。發(fā)展期間，公司憑借穩(wěn)定可靠的生產(chǎn)制造能力及高性價(jià)比的產(chǎn)品， 成為了尤妮佳、金佰利、花王等全球著名跨國(guó)公司以及 BabyCare、BEABA、蜜芽等 國(guó)內(nèi)母嬰知名品牌商的合作伙伴。2020 年公司營(yíng)收 25.91 億元，同增 32.6%。

　　實(shí)控人持股比例為 60.61%，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。公司董事長(zhǎng)李志彪與妻子朱威莉、女 兒李詩源共同為公司實(shí)際控制人，三人分別直接持股 33.53%、21.22%、5.86%，合 計(jì) 60.61%。李志彪自 1992 年起進(jìn)入日化行業(yè)，成為一名渠道商。1998 年開始在義 烏投資工廠經(jīng)營(yíng)個(gè)人護(hù)理用品，2008 年帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)來到杭州，創(chuàng)立了豪悅護(hù)理的前身 —杭州豪悅實(shí)業(yè)有限公司，行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。

　　2016-2020 年?duì)I收 CAGR 為 53.6%，凈利率上升 18.9pct。2016 年至 2020 年期間， 公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)分別從 4.7/0.2 億增至 25.9/6.0 億元，對(duì)應(yīng) CAGR 分別為 53.6%/128.3%，其中 2020 年分別同比增長(zhǎng) 32.6%/90.9%，系因?yàn)榘殡S國(guó)內(nèi)電子商 務(wù)、移動(dòng)商務(wù)等模式崛起，公司產(chǎn)品受益于“中國(guó)質(zhì)造”和“新零售業(yè)態(tài)”雙輪驅(qū)動(dòng)，銷售額和市場(chǎng)占有率快速提升。費(fèi)用端看，公司銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率 在 2016 到 2020 年間分別下降 8.8/1.8/4.3pct。從盈利能力看，公司整體業(yè)務(wù)毛利率 及凈利率持續(xù)上升，分別從 2016 年的 30.6%/4.8%增至 2020 年的 36.9%/23.7%， 分別增長(zhǎng) 6.3/18.9pct。

　　產(chǎn)品品類：核心業(yè)務(wù)是嬰兒衛(wèi)護(hù)，成人衛(wèi)生用品持續(xù)增長(zhǎng)

　　2016-2020 年主營(yíng)業(yè)務(wù) CAGR 為 53.2%，核心業(yè)務(wù)是嬰兒護(hù)理及成人衛(wèi)生用品。公 司業(yè)務(wù)包括嬰兒衛(wèi)生用品、成人衛(wèi)生用品（包括成人失禁用品和女性衛(wèi)生用品）和其 他產(chǎn)品（濕巾、復(fù)合芯體、圍兜等）。其中嬰兒護(hù)理用品/成人衛(wèi)生用品/濕巾等其他產(chǎn)品分別占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 65.5%/24.2%/10.3%。2020 年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 25.5 億元，占營(yíng)收 98.2%，同比增長(zhǎng) 32.5%；主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)主要來源于嬰兒護(hù)理用品（占 比 48.6%）和防護(hù)服無紡布、濕巾、口罩等產(chǎn)品（占比 36.4%，同比增長(zhǎng) 662.5%）。

　　嬰兒衛(wèi)生用品逐漸成為主要的毛利潤(rùn)來源，各業(yè)務(wù)盈利能力均逐漸增強(qiáng)。嬰兒衛(wèi)生 用品/成人衛(wèi)生用品/其他產(chǎn)品占主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)比例分別從 2016 年的 34.8%/57.0% /8.2%變成 2020 年的 58.7%/23.8%/17.5%，從盈利角度看，毛利率分別從 2016 年 的 28.4%/33.6%/22.4%變成 2020 年的 33.1%/36.2%/62.7%，分別增加 4.7/2.7/40. 3pct，各項(xiàng)業(yè)務(wù)盈利能力均在增強(qiáng)。

　　業(yè)務(wù)亮點(diǎn)：注重研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品，產(chǎn)能擴(kuò)張綁定優(yōu)質(zhì)客戶

　　注重研發(fā)設(shè)計(jì)，積累技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司致力于成為全球護(hù)理用品領(lǐng)域擁有研發(fā)技術(shù)優(yōu)勢(shì) 的卓越企業(yè)，重視產(chǎn)品質(zhì)量升級(jí)，2020 年公司研發(fā)費(fèi)用為 0.86 億元，占收入 3.3%。2020 年研發(fā)人員數(shù)量達(dá) 158 人，占員工總數(shù) 9.0%。公司具備系統(tǒng)的一次性衛(wèi)生用 品的研發(fā)技術(shù)，研發(fā)出無木漿多維復(fù)合芯體結(jié)構(gòu)（目前已研發(fā)出第 4 代），吸收芯體 是決定紙尿褲、經(jīng)期褲等吸收性衛(wèi)生用品質(zhì)量的關(guān)鍵結(jié)構(gòu)部位，與傳統(tǒng)木漿芯體相比， 公司無木漿多維復(fù)合芯體具有輕薄、不易斷層、吸水后整體膨脹不起坨等諸多優(yōu)點(diǎn)。司復(fù)合芯體紙尿褲產(chǎn)品正逐漸進(jìn)入主流市場(chǎng)，已經(jīng)獲得國(guó)內(nèi)及國(guó)際知名品牌的認(rèn)可 并展開合作。

　　堅(jiān)定發(fā)展 ODM 業(yè)務(wù)，深入綁定優(yōu)質(zhì)客戶。公司憑借過硬的研發(fā)設(shè)計(jì)實(shí)力、穩(wěn)定可靠 的生產(chǎn)制造能力、優(yōu)質(zhì)的供應(yīng)服務(wù)和高性價(jià)比的產(chǎn)品，在業(yè)內(nèi)積累了較多優(yōu)質(zhì)客戶， 包括金佰利、尤妮佳、SCA（維達(dá)）、花王等全球著名跨國(guó)公司，以及凱兒得樂、蜜 芽、BEABA、BabyCare、子初、景興健護(hù)、Eleser 等國(guó)內(nèi)知名護(hù)理用品企業(yè)和母嬰 品牌商等。公司與 ODM 客戶合作關(guān)系穩(wěn)定，ODM 業(yè)務(wù)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例從 2017 年的 82.0%增至 2019 年的 91.6%；其中前五大客戶占營(yíng)業(yè)收入比例對(duì)應(yīng)從 45.5%增至 55.9%，公司優(yōu)質(zhì)客戶數(shù)量及質(zhì)量穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，期間費(fèi)用降低。豪悅護(hù)理擁有杭州、江蘇兩大生產(chǎn)基地，公司嬰兒紙 尿褲、成人紙尿褲、女士經(jīng)期褲等產(chǎn)品產(chǎn)能在國(guó)內(nèi)排名前列，其中嬰兒紙尿褲（含拉 拉褲）/嬰兒紙尿褲（含拉拉褲）/衛(wèi)生巾/經(jīng)期褲 2017-2019 年產(chǎn)能 CAGR 分別為 73.2%/12.2%/8.6%/87.9%；隨著產(chǎn)能上升公司規(guī)模經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)，直接人工、制造費(fèi)用 占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比重下降。