中國奶粉始終在等待一個機(jī)會，一個市場和口碑都超越進(jìn)口奶粉的機(jī)會，一個出口反超的機(jī)會。

　　原本在 2020 年，國產(chǎn)奶粉的市場份額實(shí)現(xiàn)對進(jìn)口奶粉的反超，并且去年底雅培退出中國市場后，各奶企應(yīng)該信心倍增。

　　歐睿國際數(shù)據(jù)顯示，2022 年，中國奶粉市場份額前五名分別飛鶴（20.4%）、伊利（14.4% 含澳優(yōu)）、達(dá)能（12%）、雀巢（10%）、君樂寶（7.5%）。

　　前五坐次里，中國奶粉占了三席，且第一第二與后排選手拉開了距離。

　　但資本市場卻沒給出 " 好臉色 "。

　　其中，飛鶴自今年 1 月份達(dá)到 8.118 港元 / 每股后，一路下滑至 9 月 6 日的 4.76 港元 / 每股，拋開除權(quán)影響，市值仍縮水超過 40%。

　　圖源：百度股市通

　　伊利的情況相比飛鶴而言，稍微好點(diǎn)。

　　澳優(yōu)、貝因美、優(yōu)然牧業(yè)、蒙牛則更是有苦難言。

　　按照資本的價值投資邏輯，投資的維度有時間、價格、估值和業(yè)績，這其中，只有業(yè)績維度是唯一可預(yù)判、可跟蹤那個、可推演的。而該維度中，影響評估的關(guān)鍵指標(biāo)就是 " 可持續(xù)的長期增長 "。

　　或許，在新生人口出生率、婚育率持續(xù)創(chuàng)新低的大環(huán)境下，資本認(rèn)為奶粉賽道增長天花板也在不斷下降。

　　那么站在未來發(fā)展角度，中國奶粉到底要講一個什么樣的故事，才能更性感？

　　01

　　上半年業(yè)績 " 不夠看 "

　　從各上市奶企的半年報(bào)來看，相比 2022 年業(yè)績，2023 上半年的業(yè)績似乎更嚴(yán)峻。

　　Choice 金融終端數(shù)據(jù)顯示，A 股目前有 32 家乳業(yè)概念股，上半年 26 家盈利 6 家虧損。整體來看，32 家上市乳企在今年上半年累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入超過 1800 億元，凈利潤僅有 34 億元。

　　而在港股上市的蒙牛和飛鶴，雖然是盈利狀態(tài)但是凈利同比下滑。

　　具體情況見下表：

　　從上表中可以看出，主營奶粉業(yè)務(wù)或者奶粉業(yè)務(wù)占據(jù)一定營收比例的上市企業(yè)，在今年上半年的表現(xiàn)中，除了健合營收、凈利同比增長超過兩位數(shù)以外，其余企業(yè)要么營收同比下滑，要么凈利同比倒退，唯有伊利營收、凈利同比微增。

　　正如前文所言，奶粉賽道在資本眼中的增長天花板或在下降，所以上半年多數(shù)奶企的市值均出現(xiàn)下跌。

　　A 股市場方面，今年以來，伊利、貝因美、三元股份都出現(xiàn)不同程度的下跌；港股市場方面，蒙牛、飛鶴、健合、澳優(yōu)也是在下跌通道中。

　　此外，從上表中的市值及營收數(shù)據(jù)可以看到，前十大奶粉品牌中，兩極分化嚴(yán)重，上半年市值超過百億的僅三家，營收超過百億的僅伊利、蒙牛。

　　因此，奶粉市場，或者說中國乳企市場，馬太效應(yīng)明顯，市場集中度逐年提高。

　　為了突破乳業(yè)巨頭們的圍剿，一些新生品牌或者區(qū)域乳企，都希望通過上市尋求資本支持，進(jìn)而擴(kuò)大規(guī)模。

　　實(shí)際上，去年行業(yè)出現(xiàn)過一波上市潮。在 A 股總共只有 32 家乳企概念股的情況下，有 14 加企業(yè)啟動上市計(jì)劃。包括認(rèn)養(yǎng)一頭牛、澳亞集團(tuán)和菊樂食品三家公司已經(jīng)遞交招股書，而君樂寶、完達(dá)山、宜品、花花牛、衛(wèi)崗乳業(yè)則啟動了 IPO 進(jìn)程，陽光乳業(yè)則成功上市。

　　但已經(jīng)上市的奶粉品牌行情如此，等待上市的企業(yè)又能如何呢？

　　市場早有案例可循。

　　去年 5 月 6 日，原本在 2017 年就開始接受 IPO 輔導(dǎo)的紅星美羚，被深交所終止審核 IPO，公司稱，在審核期間，經(jīng)歷了 2 次現(xiàn)場檢查、10 余次問詢回復(fù)、8 次財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新、6 次收入專項(xiàng)核查、3 次 IT 審計(jì)，卻最終還是不過關(guān)，因其報(bào)告期內(nèi)凈利潤僅 5000 萬。

　　另外一邊，去年 7 月 1 日，號稱要做 " 羊奶粉第二品牌 " 的美廬生物的第三次 IPO 也終止，其凈利潤也是常年穩(wěn)定在 8000 萬元左右，且自產(chǎn)嬰幼兒配方乳粉營收總體呈下降趨勢。

　　或許，業(yè)績還是資本市場圍觀的主因。

　　回到經(jīng)營層面，面對低壓的氣氛，奶粉品牌沒有采取什么措施嗎？

　　自然是有的。

　　02

　　十八般武藝齊上陣，缺重點(diǎn)和差異化

　　2023 年以來，奶粉市場僅產(chǎn)品層面，就刮過好幾道風(fēng)潮。

　　首先是成人奶粉。

　　據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2018-2022 年，中國嬰幼兒配方奶粉增速呈下降趨勢，2022 年為負(fù)增長；2018-2022 年中國成人奶粉市場規(guī)模增速整體呈波動下降趨勢，但仍保持正增長。

　　換句話說，隨著人口紅利消失、人口老齡化趨勢加大，嬰配奶粉市場萎縮，成人奶粉、老年奶粉、女士奶粉等細(xì)分賽道一度成為各大奶粉品牌積極尋找的新增量。

　　比如在中老年奶粉市場，包括國內(nèi)外乳企如達(dá)能、雀巢、伊利、蒙牛、飛鶴、君樂寶等都在加快布局，近期澳優(yōu)旗下羊奶粉品牌佳貝艾特就最新推出中老年產(chǎn)品 " 營嘉瀅心 "。

　　幾乎市場每有一個產(chǎn)品熱點(diǎn)，都不乏多個品牌同時布局搶蛋糕，缺乏差異化競爭。

　　實(shí)際上，不論是成人奶粉市場，還是中老年奶粉市場，都不是一塊好啃的骨頭。

　　行業(yè)內(nèi)曾有預(yù)測稱，盡管中老年奶粉市場發(fā)展已有多年，但到 2021 年，國內(nèi)成人奶粉市場中的中老年奶粉總規(guī)模僅約為 150 億到 200 億元，僅相當(dāng)于嬰幼兒配方奶粉市場規(guī)模的四分之一甚至更少。

　　原因來自兩個方面，一是價格，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016-2021 年間，國內(nèi)中老年奶粉價格由 92.24 元 / 公斤增加至 100.1 元 / 公斤，價格增速遠(yuǎn)落后于嬰幼兒配方奶粉。

　　二是細(xì)分市場成熟度不夠，市場既缺乏成熟的成人奶粉品牌，也缺乏成熟的成人奶粉消費(fèi)者。況且，在生活習(xí)慣上，成人消費(fèi)者更喜歡液態(tài)奶。

　　其次是高端化。

　　作為高端市場的代表，飛鶴成功憑借 " 飛鶴奶粉，更適合中國寶寶體質(zhì) " 這一廣告語，深入人心。在 " 貴就是好 " 印象下，飛鶴的價格讓其在一眾乳企的毛利率中名列前茅。

　　公開資料顯示，2019-2022 年，飛鶴的毛利率分別為 70%、72.5%、70.3% 和 65.32%，堪比白酒企業(yè)。

　　但從飛鶴的利潤率來看，卻并不突出，原因就在于高企的營銷費(fèi)用。

　　數(shù)據(jù)顯示，2016 年至 2021 年，飛鶴銷售費(fèi)用從 13.70 億元激增至 67.29 億元，銷售費(fèi)用率一度高達(dá) 35%，2022 年飛鶴銷售費(fèi)用 65.45 億，占比仍居高不下。什么概念？

　　Choice 金融終端數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，A 股 32 家乳企的銷售費(fèi)用總額約為 191.74 億元，去年同期約為 189.3 億元。

　　港股飛鶴一家的銷售費(fèi)用，幾乎能占 A 股整體銷售費(fèi)用的三分之一。

　　作為對比，2020 年到 2022 年，飛鶴的研發(fā)費(fèi)用分別為 2.65 億和 4.26 億和 4.9 億元。

　　因此，不少媒體人士懷疑，飛鶴的高端并非在于產(chǎn)品品質(zhì)，而是在于廣告宣傳營銷。

　　同樣的，有飛鶴 " 高端化代表 " 在前，后來者們高端化之路也是走在刀刃上，但又不得不走，比如伊利金領(lǐng)冠便緊跟步伐。

　　陷入非良性競爭循環(huán)的是，各品牌在產(chǎn)品、品類、品質(zhì)、高端化方面難以 " 卷 " 出重圍的同時，又 " 卷 " 向供應(yīng)鏈和渠道，包括奶源供應(yīng)鏈，線上、線下、下沉渠道等多維度，也都是一家出擊，百家齊上。

　　從目前整體的競爭態(tài)勢來看，各品牌不僅缺乏競爭差異，亦缺乏競爭重點(diǎn)，做不到有的放矢的情況下，只能跟著大部頭隨波逐流。

　　然而隨波主流也需要資本，也有危險(xiǎn)。

　　03

　　未來故事怎么講

　　2023 年 2 月新國標(biāo)落地以來，行業(yè)變化未止。

　　據(jù)國家市場監(jiān)督管理總局、國家特殊食品信息查詢平臺官網(wǎng)數(shù)據(jù)，截至 2023 年 7 月，共 32 家企業(yè) 73 個羊奶粉品牌通過新國標(biāo)注冊；共 62 家企業(yè) 273 個牛奶粉品牌通過新國標(biāo)注冊。

　　新國標(biāo)的落地，一方面促使企業(yè)在技術(shù)和品控方面都更加優(yōu)化，推動行業(yè)升級發(fā)展；另一方面，則是加速行業(yè)洗牌，頭部企業(yè)因俱備資金、研發(fā)實(shí)力多方優(yōu)勢，更容易注冊配方，市場天平進(jìn)一步向頭部傾斜，中小企業(yè)生存環(huán)境更加艱難。

　　對于新老品牌來說，市場的天平大部分情況下，還是傾向資本。

　　一個論證是，這兩年，行業(yè)內(nèi)的橫向重組收購增加。

　　2021 年 7 月，飛鶴收購小羊妙可全部股權(quán)；2022 年 1 月伊利收購澳優(yōu)，完成股權(quán)分割；2022 年 2 月，美贊臣收購美可高特；2022 年 9 月，君樂寶收購陜西銀橋乳業(yè)。

　　在市場融資情況減少的情況下，擁有資金實(shí)力的企業(yè)磨拳擦掌，通過橫向重組、收購?fù)七M(jìn)業(yè)務(wù)布局，市場資源顯然更集中。

　　暫且不討論壟斷與否，以上行為也均可理解為 " 自保 " 過冬。

　　一方面，中國奶粉市場，面臨的大環(huán)境如此，嬰配粉市場萎縮、成人粉市場不成熟，價格戰(zhàn)從 2022 年延續(xù)至今。

　　另一方面，接下來外資品牌很可能卷土重來。前不久，荷蘭皇家菲仕蘭公布了 2022 年財(cái)報(bào)，專業(yè)營養(yǎng)食品業(yè)務(wù)收入 12.79 億歐元，同比增長 17.8%，管理層在業(yè)績會上將這一增長歸功于中國市場的快速增長并特別點(diǎn)名。

　　雀巢 2022 年中華大區(qū)收入同比增長 3.4%，談及中國具體業(yè)務(wù)表現(xiàn)時，雀巢 CEO 施奈德表示，雀巢嬰配粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了近雙位數(shù)的增長。

　　達(dá)能也是如此。2022 年達(dá)能中國所在的中國、北亞和大洋洲地區(qū)營收為 34.3 億歐元，同比增長 6.7%，其中，達(dá)能奶粉業(yè)務(wù) 2022 年在中國市場同比取得了個位數(shù)增長，市場份額也增長了 60 個基點(diǎn)。

　　裹緊棉被過冬的中國奶粉品牌，在 2023 年面臨的：

　　一是內(nèi)有為消化高庫存而繼續(xù)的價格戰(zhàn)，據(jù)各公司 2022 年半年報(bào)數(shù)據(jù)，澳優(yōu)乳業(yè)、中國飛鶴、貝因美、H&H 國際的存貨規(guī)模分別為 26.57 億元、18.03 億元、3.79 億元、22.31 億元，占全部資產(chǎn)比例分別為 24.23%、4.83%、9.28%、9.58%。

　　二是外有外資品牌的強(qiáng)勢出擊，而中國奶粉出口仍未實(shí)現(xiàn)實(shí)際性突破——數(shù)據(jù)顯示，2021 年，我國 90% 以上的對外出口嬰幼兒配方奶粉銷往香港地區(qū)，其次是澳門地區(qū)。

　　在此環(huán)境下，想要獲得更多能支撐過冬的物資，向資本市場要資金和向增量市場要利潤相比，或許更性感，但是資本故事怎么講，卻沒有標(biāo)準(zhǔn)答案。