童裝屬性：童裝需要具備較高的舒適性、安全性和時尚性；品類、購買頻次呈紡錘形；相同價格基礎上，童裝利潤率低于成衣；產業(yè)鏈上游格局優(yōu)化，中游集中度分散，下游線上化率較高。

　　市場規(guī)模：童裝是服裝里成長性細分賽道，具備較強韌性。2022年我國童裝市場規(guī)模達到2299億元，2016-2019CAGR為15%，領先全球平均增速水平，僅次于運動服飾，是服裝里高成長性細分賽道。對比服裝細分賽道在疫情前后的表現(xiàn)，童裝的穩(wěn)健抗跌性和彈性修復性僅次于運動服飾。人口出生率下滑會直接且較快影響至嬰幼兒裝進而傳導至大齡童裝，童裝的市場規(guī)模將陷入增長乏力的困境？歷史上，兒童客群量增貢獻有限，童裝消費支出價增為核心驅動因素。從未來看，人口出生率已回落至世界低水平，疊加生育政策托底，五年內中大童人口數(shù)承壓但整體規(guī)模繼續(xù)銳減的概率較低，同時童裝消費支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭結構、消費理念升級等多方堅實支撐。預計我國的童裝發(fā)展向美國形態(tài)演繹，2025年市場規(guī)模為2768億元，對應CAGR為6.38%。

　　競爭格局：市場中玩家以大眾價位帶+白牌的個體工商戶居多，壁壘低造就分散格局。2022年CR5僅為12.1%，巴拉巴拉因品牌影響力大、卡位主流價格帶、門店密集市占率居首達6.3%。海外品牌背書推升集中度，美國和日本CR5分別為24.5%和33.7%。結構升級確定性強，品牌服飾最為受益。價驅為主+格局優(yōu)化的背景下，結構化升級具備充分驅動力。品牌服飾由于品牌溢價已受市場認可最有可能享受行業(yè)升級紅利，中高端市場占比提升，同時帶動市場趨于集中。

　　核心標的：（1）森馬服飾：卡位大眾休閑，童裝領導品牌。森馬和巴拉巴拉分別成為休閑服和童裝的頭部品牌，公司門店數(shù)穩(wěn)坐第一，門店下沉以及出海帶來渠道新增量。同時作為休閑童裝領導品牌，向前延伸至小童裝、向上延伸至高端，打開業(yè)務邊界空間。（2）嘉曼服飾：專注中高端童裝，品牌資產優(yōu)越凸顯。公司內部品牌矩陣豐滿，風格鮮明、價格帶參差，收購暇步士后品類延伸至成衣、市場擴大至港澳，暇步士有望被打造成大品牌增厚業(yè)績。（3）安奈兒：科技超舒為內核，持續(xù)研發(fā)功能面料。公司重視科技創(chuàng)新，打造極致安全性，將功能面料作為高端化突圍的差異性抓手，功能面料的應用場景拓寬將成為重要突破口。

　　制勝點：嘉曼服飾立足品牌，安奈兒發(fā)力產品，森馬服飾搶跑渠道。（1）品牌力筑基底：嘉曼服飾旗下?lián)碛凶栽O品牌、代理品牌、授權品牌、收購品牌，品牌類型多元、風格鮮明、價格參差，形成優(yōu)質的品牌基礎，同時注重廣宣投入打造品牌影響力，2022年廣告宣傳費率為5.89%，高于森馬服飾和安奈兒。（2）產品力葆活力：森馬服飾淘寶官方旗艦店提供10000+SKU，產品豐富性高于嘉曼服飾和安奈兒。安奈兒上新頻次高且重視功能面料突破，研發(fā)費率逐年攀升。（3）渠道力定規(guī)模：森馬服飾線上線下均衡發(fā)展，依托加盟店規(guī)模領先。嘉曼服飾線上占比約7成，線下店以直營店為主，疫情期間展現(xiàn)強韌性。（4）庫存力顯規(guī)模：得益于柔性快反供應能力、高占比的加盟渠道結構以及低退貨比例，森馬服飾的周轉效率最高。嘉曼服飾的庫齡結構中2年以上占比相對較高，2022年存貨轉回或轉銷情況良好，減值風險無虞。

　　投資建議：童裝是服裝板塊里比肩運動服飾的兼具成長性和韌性的細分賽道，價驅為主+格局優(yōu)化的背景下，結構化升級具備充分驅動力。品牌服飾最受益，預計中高端市場占比提升，同時帶動市場趨于集中。品牌力、產品力、渠道力、庫存力成為競爭制勝點。建議關注休閑童裝領導地位的森馬服飾、中高端品牌資產優(yōu)越的嘉曼服飾和功能面料突圍的安奈兒。

　　風險提示：人口出生率持續(xù)或大幅下滑；需求不及預期；品牌建設風險；門店鋪設不及計劃及管理幅度加劇。

　　01

　　童裝屬性：舒適性、安全性和時尚性

　　導向突出

　　童裝需要具備較高的舒適性、安全性和時尚性。童裝作為服裝行業(yè)的細分子行業(yè)，涵蓋了0-14歲年齡段人群的著裝。按年齡可以分成0-1歲“嬰兒裝”和2-5歲“幼兒裝”（合稱“嬰幼兒裝”），6-11歲“兒童裝”和12-14歲“少年裝”（合稱“大齡童裝”）。兒童生長發(fā)育快，需要服裝具有較高的舒適度。嬰幼兒由于皮膚細嫩、抵抗力弱，服裝的安全性尤為重要，面料以吸水性強、透氣性好的天然纖維為宜。伴隨兒童成長，面料逐步過渡到紡織品和化纖。同時，隨著生理特征顯現(xiàn)和自我意識覺醒，兒童會參與影響父母購買童裝的決策，更注重服裝的風格時尚度。

　　品類、購買頻次呈紡錘形。童裝的購買頻次相對較高，一是兒童的生長發(fā)育快，購買的剛需屬性強，二是兒童天性活潑好動，使得服裝易磨損。嬰幼兒時期，童裝以棉質連體衣為主，品類相對有限。2-7歲期間，兒童每年約長高6cm，童裝的更新?lián)Q代速度較快。8歲入學后，兒童有近一半的時間穿著校服，購買頻次下降，品類以上裝內衣為主，褲子、外套為輔。

　　相同價格基礎上，童裝利潤率低于成衣。童裝用料僅為成衣的1/3，但是隱性成本較高。①安全性：在《國家紡織產品基本安全技術規(guī)范》中，嬰幼兒服裝必須符合A類國標，在甲醛含量、PH值、染色牢度、異味等方面具有最高的品質標準。②設計：童裝版型和成衣不同，專業(yè)制版師需要基于兒童特殊的生理特性設計專門的樣本。設計版型較難得到專利保護，抄襲之風盛行，導致設計成本不經濟。③生產工藝：為提升童裝的美觀時尚度，童裝常采用繡花、貼花、印花、嵌線、鑲拼等工藝，導致生產過程更加耗時耗工。④檢驗：童裝生產完成后，檢測機構會對童裝進行耐唾液度、甲醛、重金屬等3-4道指標檢測，比成衣更嚴格。⑤銷售：因兒童年齡跨度大、尺碼多、款式多，若銷路難以打開則會造成庫存高企。在單價相等的基礎上，毛利率高低排序通常為女裝>男裝>童裝。

　　產業(yè)鏈：上游格局優(yōu)化，中游集中度分散，下游線上化率較高。①上游：包括原料（植物、動物、化學纖維等）、輔料（紐扣、拉鏈等）和加工制造。1>原料端：棉花占比約7成，棉花價格主要受到棉花產量、國內外消費需求、國家收儲輪儲政策、化纖替代品價格等多因素交叉影響，目前棉花價格位于歷史相對高位，年初以來已上漲近20%，近期小幅回落。2>制造端：我國形成了浙江織里、廣東環(huán)市和福建鳳里等三大童裝產業(yè)集群。制造企業(yè)小而多，集中度低、話語權弱。近年來，頭部制造企業(yè)依托資金壁壘、供應鏈實力、規(guī)模優(yōu)勢、服務保障等全方面競爭力逐步提升市場份額，行業(yè)格局進一步優(yōu)化。②中游：品牌商往往采用輕資產運營模式，把握產品設計和品牌建設的核心環(huán)節(jié)，將附加值較低的生產過程外包給代工廠，將重資產的渠道布局環(huán)節(jié)交由加盟商負責。此外，整體集中度分散，目前大眾品牌仍為主流，高端市場往往由外資品牌占領，中高端占比2成左右。嬰幼兒服裝占比童裝約2成，童裝品類以外套和上衣為主，合計占比近8成。③下游：渠道趨向多元化，從街邊小店延展出品牌專賣店、折扣賣場、線上平臺等，其中線上滲透率約25%，成為重要銷售渠道。嬰幼兒裝因功能性導向突出、母嬰用品連帶購買等主要在母嬰專賣店銷售。

　　02

　　市場規(guī)模：價驅為主，兼具成長性和

　　韌性

　　童裝是服裝里成長性細分賽道，具備較強韌性。①市場規(guī)模：我國童裝萌芽于90年代，較歐美國家起步晚。基于龐大的兒童群體基數(shù)，占比我國服裝市場12%，占據(jù)童裝市場規(guī)模世界頭部的地位。童裝發(fā)展展現(xiàn)出較好的成長性，根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2022年我國童裝市場規(guī)模達到2299億元，其中2009-2019年CAGR為12%，受益于早期較高的出生率和逐步提升的兒童消費支出，呈現(xiàn)高景氣度，2020-2022年疫情期間波動明顯，2023-2028年預測CAGR為6%，仍將保持穩(wěn)健增長。②成長性比肩運動服飾。剔除疫情影響，我國童裝市場規(guī)模2016-2019CAGR為15%，領先全球平均增速水平，同時僅次于運動服飾，是服裝里高成長性細分賽道。③具備較強的韌性。童裝因剛性屬性表現(xiàn)出更強的韌性，在需求疲軟時更抗跌，在需求回補時恢復程度更高。對比服裝細分賽道在疫情前后的表現(xiàn)，童裝的穩(wěn)健抗跌性和彈性修復性僅次于運動服飾。

　　市場擔憂，人口出生率下滑會直接且較快影響至嬰幼兒裝進而傳導至大齡童裝，童裝的市場規(guī)模將陷入增長乏力的困境。我們認為，歷史上，兒童客群量增貢獻有限，童裝消費支出價增為核心驅動因素。從未來看，人口出生率已回落至世界低水平，疊加生育政策托底，五年內中大童人口數(shù)承壓但整體規(guī)模繼續(xù)銳減的概率較低，同時童裝消費支出提升具有代理模式、人均可支配收入、家庭結構、消費理念升級等多方堅實支撐。

　　歷史上，童裝消費支出價增為核心驅動因素。我國的人口出生率在2009-2019年均在10‰以上，2017年起連續(xù)六年下滑，2022年僅為6.77‰。復盤童裝市場規(guī)模，剔除疫情影響，2013-2019年0-14歲兒童基數(shù)CAGR為1%，童裝消費支出CAGR為12%，2016-2019年0-14歲兒童基數(shù)CAGR為1%，童裝消費支出CAGR為14%，在人口增長停滯的背景下，童裝市場規(guī)模的驅動力為價增。疫情期間，2020-2022年0-14歲兒童基數(shù)CAGR為-3%，童裝消費支出CAGR為5%，價增仍為主要驅動力，貢獻力度受疫情影響下降，量成為負貢獻。

　　我國人口出生率處于世界低水平。人口出生率受到國家政策、社會文化、經濟發(fā)展水平、教育程度等多重因素影響，世界人口增速自21世紀以來明顯放緩，美國、日本、韓國等諸多國家均面臨人口增長乏力的困境，日本自90年代泡沫經濟以來，高企的物價指數(shù)以及社會壓力壓制年輕人結婚生育需求。我國60年代末推行的人口生育計劃導致90年代初出生人口快速下跌；之后伴隨著經濟發(fā)展，結婚成本走高、單身理念興起，出生率持續(xù)走低；2002年以來，出生率繼續(xù)低迷，更多是生育意愿度降低。2021年我國的人口出生率為7.52‰，已處于世界低水平，接近日本（6.60‰）和韓國（5.10‰）出生率。

　　生育政策出臺，短期催化。針對低出生水平，國家把人口均衡發(fā)展作為重大國家戰(zhàn)略，2013年提出“單獨二孩”政策，2015年國務院出臺《國民經濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃綱要》，全面實施二胎政策。2021年，中共中央及國務院出臺《關于優(yōu)化生育政策促進人口長期均衡發(fā)展的決定》，推行三胎政策。同時，國務院、地方政府出臺系列文件在生育、教育、住房等社會保障方面給予配套性支持。政策催化下，2016和2017年人口出生迎來小高峰，分別較2015年增長14%、7%。2022年出生人口跌破1000萬人，生育政策的催化劑作用逐漸消退。

　　預計未來五年內整體銳減的概率較低。根據(jù)現(xiàn)有出生人口水平，2009-2013年出生人口數(shù)合計為8068萬人，2018-2022年出生人口數(shù)合計為6206萬人，預測未來5年嬰幼兒邁入中大童行列，中大童人口數(shù)累計將下滑12%，且情況逐年加劇。中大童人口數(shù)承壓，嬰幼兒受益生育政策托底或將回升，整體銳減的概率較低。

　　人口的長期平穩(wěn)增長有賴于良好的社會生存環(huán)境。近期出臺的生育政策雖然破除了長久以來的計劃生育政策，但年輕人因來自就業(yè)、買房、醫(yī)療、生育等經濟和社會壓力不愿生、不敢生的意愿強烈。扭轉年輕人的生育觀念，不僅僅是調整生育政策，社會保障的系統(tǒng)治理才能扭轉年輕人的生育觀。

　　童裝消費支出仍存提升空間，四因素助力結構化升級。中國的童裝消費支出為1020元，僅為美國的1/5和日本的1/2，仍存提升空間。①代理模式提供高意愿度。代理模式指商品的最終消費者（使用者）和購買決策者相分離，消費者不直接參與購買決策，而商品由代理人（購買決策者）進行購買，通過贈予等形式給予最終消費者。代理模式下兒童成為家庭的重心，代理人在購買決策過程中對價格的敏感性降低，更注重產品品質，自愿支付更高的產品溢價，因此兒童消費支出比重較大。②人均可支配收入高度正相關。2013-2019年中國人均可支配收入CAGR為9%，與此同時童裝消費支出CAGR為12%，兩者相關系數(shù)為0.99，呈現(xiàn)高度正相關關系。美國同期的人均可支配收入和童裝消費支出CAGR均為4%，兩者相關系數(shù)接近1，也顯現(xiàn)出類似的強聯(lián)系。日本的人均可支配收入維持低增長，童裝消費支出較為平穩(wěn)，兩者相關系數(shù)為0.59。③漏斗型家庭結構具有充沛儲蓄蓄水池。目前家庭結構以4+2+1或者4+2+2為主，漏斗型家庭形態(tài)使得新家庭擁有更充足的經濟能力，為養(yǎng)育子女提供更優(yōu)良的物質基礎。④消費理念升級。更多90后和00后步入家庭生活，作為在豐富物質環(huán)境中成長起來的一輩，他們的消費更注重品質品牌，因此在兒童消費支出上會側重于產品的質量和品牌背書。

　　預計我國的童裝發(fā)展向美國形態(tài)演繹，2025年市場規(guī)模為2768億元。美國的童裝增速維持在3%左右，在人口增速小幅下降的情形下，消費支出成為助推力。日本的童裝消費支出小幅增長，童裝市場規(guī)模受人口負增拖累表現(xiàn)為負增長。從未來看，基于生育政策短期催化、經濟和社會壓力長期改善，以及經濟面逐漸恢復，預計我國的童裝發(fā)展向美國形態(tài)演繹，價增為核心驅動且力度減弱，量增影響有限。短期內受2018-2022年出生人口率下滑影響，中長期回升，假設2022-2025年0-14歲人口數(shù)CAGR維持-1.5%的負增，兒童消費支出保持8%的增速，則2025年中國童裝市場規(guī)模預計為2768億元，對應CAGR為6.38%，測算結果基本與歐睿（2841億元）一致。

　　03

　　競爭格局：結構升級，品牌服飾最為

　　受益

　　市場中玩家眾多，以大眾價位帶+白牌的個體工商戶居多。童裝企業(yè)主要有四種類型：第一，小作坊小企業(yè)的白牌，產品質量難以保證，但勝在價格優(yōu)勢，面向大眾市場，數(shù)量眾多，導致市場整體分散；第二，內資自設品牌（安奈兒、水孩兒等），主打面料、風格等特色，定位中高端，例如安奈兒主打功能面料，水孩兒主打戶外運動服；第三，成衣延伸出童裝系列（Balabala、Anta kids等），童裝系列延續(xù)成衣價位段和風格，借助原有品牌和渠道優(yōu)勢可快速起勢放量，運動品牌在童裝市場的滲透率在2022年達到8.0%；第四，代理/授權/收購國外知名品牌（暇步士、哈吉斯等），定位中高端，品牌已享有一定知名度，風格鮮明。

　　壁壘低造就分散格局，海外品牌背書推升集中度。服裝生產壁壘不高且我國服裝生產要素充沛，相關產業(yè)鏈發(fā)達，目前市場參與者以大眾價位帶+白牌的個體工商戶為主，占據(jù)55%左右的市場份額，中高端市場占比約18%，市場集中度相對較低。2022年CR5僅為12.1%，巴拉巴拉因品牌影響力大、卡位主流價格帶、門店密集市占率居首達6.3%，安踏旗下的Anta Kids和FILA緊隨其后。縱向來看，相對于女裝，男裝品類有限且品牌忠誠度高，因而市占率高于女裝。童裝因安全性和功能性導向，因而市占率略低于男裝。橫向來看，美日的童裝市場集中度均較高，主要得益于品牌知識產權普及，以及消費者對品牌背書帶來的品質信任。美國最大的童裝品牌市占率為8.3%，CR5達到24.5%；日本最大的童裝品牌的市占率為10.0%，CR5達到33.7%。

　　結構升級確定性強，品牌服飾最為受益。①需求端，價增驅動成長性。1>銷量方面，童裝購買頻次呈紡錘形，綜合購買頻次相較成衣尤其是女裝并無明顯優(yōu)勢，同時出生人口目前處于低水平，近期雖有中央和地方生育政策出臺催化，但長期有賴于社會生存環(huán)境改善，短期仍有明顯增長瓶頸。2>價格方面，0-5歲嬰幼兒服裝以安全性為導向，6-14歲中大童以時尚度為導向，代理模式下購買者具有高購買意愿度。同時，人均可支配收入、漏斗型家庭結構提供硬性支撐，年輕家長消費理念升級提供軟性支撐。②供給端，格局優(yōu)化，集中度提升。童裝在設計、生產、檢驗、銷售等諸多環(huán)節(jié)均較成衣更特殊，從而導致相同價格基礎上，童裝的利潤率低于成衣，中小企業(yè)獲利差加大經營難度。為了壓縮成本，不少企業(yè)采用不合格面料、不按規(guī)范生產檢驗，每年的童裝抽查檢測中不合格率近二成。價驅為主+格局優(yōu)化的背景下，結構化升級具備充分驅動力。品牌服飾由于品牌溢價已受市場認可最有可能享受行業(yè)升級紅利，中高端市場占比提升，同時帶動市場趨于集中。

　　04

　　核心標的

　　上市企業(yè)中，嘉曼服飾、安奈兒和森馬服飾為核心童裝標的。嘉曼服飾最早于1995年從事童裝業(yè)務，通過自設、代理、授權、收購等多種方式專注中高端市場。安奈兒童裝發(fā)軔于1996年，自設品牌“安奈兒”，主打功能面料。森馬服飾起家于成人休閑裝，于2002年切入童裝領域，設立Balabala品牌，后又延伸出嬰幼兒童裝品牌Mini Bala和中高端童裝品牌Balabala premium，2022年營收占比67%，超越成人休閑服飾業(yè)務成為營收增長的核心引擎。朗姿股份和太平鳥的童裝業(yè)務均貢獻10%以上。

　　森馬服飾：卡位大眾休閑，童裝領導品牌

　　森馬是休閑服和童裝方向的領軍企業(yè)。公司成立于1996年，同年設立森馬品牌，2002年設立巴拉巴拉品牌切入童裝領域。在“小河有水大河滿”的共贏經營理念下，通過明星代言人+廣告投放，品牌影響力逐步拉升，森馬和巴拉巴拉分別成為休閑服和童裝的頭部品牌，雙輪驅動業(yè)績快速增長。2011年公司上市，隨后遭遇ZARA、H&M等外資品牌進入競爭加劇和電商崛起帶來的渠道變革。通過關閉低效門店+促銷打折+線上甩賣等方式，森馬率先渡過行業(yè)庫存危機，頭部地位進一步鞏固，同時電商、童裝加速成長，童裝超越休閑服成為業(yè)績增長的重要引擎。2016年以來，一方面，公司通過調整定位+打造心智產品+IP聯(lián)名+門店升級等使品牌打破“低齡學生化”的傳統(tǒng)印象；另一方面，公司通過收購、合伙人計劃等拓寬品牌邊界，例如2018年與北美最大全年齡段專業(yè)童裝品牌The Children’s Place達成長期戰(zhàn)略合作，收購童裝品牌COCOTREE、Kidiliz等。公司營收從2014年的81.47億元提升至2019年193.37億元，年化增長18.87%，2020-2022年受疫情影響呈現(xiàn)震蕩。截至2023H1，公司擁有門店數(shù)8136家，童裝門店占比66%，收入占比69%。

　　卡位大眾休閑，品牌并蒂生花。公司形成了森馬+巴拉巴拉兩大主品牌，以及馬卡樂、Hey junior、Jason Wu、Juicy Couture、MarcO’ Polo、Asics Kids等多元化、多層次品牌矩陣。森馬品牌面向18-35歲消費者，倡導高性價比、親和力，巴拉巴拉面向0-14歲兒童消費群體，倡導專業(yè)、時尚和活力，同樣定位大眾休閑品牌。休閑裝市場消費場景廣闊，童裝細分市場高潛力，經過多年品牌運營，森馬位居本土休閑裝品牌龍頭地位，巴拉巴拉占據(jù)童裝市場絕對優(yōu)勢，連續(xù)多年國內市場份額第一。同時，公司推出高端子品牌Balabala premium和Mini Bala，進行產品價位拉升和向前延伸至嬰幼兒裝。

　　強化產品打造，迭代心智產品。公司分品牌、產品組建設計研發(fā)團隊，持續(xù)投入研發(fā)，圍繞材料創(chuàng)新、功能設計、使用場景等維度驅動創(chuàng)新產品開發(fā)，煥新產品風格，同時以長周期商品開發(fā)和快反商品模式相結合，滿足消費者快速變化的消費需求。公司服裝設計師150+人，研發(fā)費率常年在2%。近期，公司推出“舒服褲”、“輕松羽絨”、“冰激凌牛仔”、“吐司牛仔”等創(chuàng)新型心智產品，其中“安睡天使”嬰兒連體衣、DRY-X吸濕速干抗菌兒童睡衣、寶寶可穿牛仔褲、萊賽爾吐司牛仔外套等產品榮獲“2022年度十大類紡織創(chuàng)新產品”稱號。

　　門店O2O加速融合，出海征程揚帆。公司建立了包括專賣店、商超百貨、購物中心、奧特萊斯、電商、小程序等在內的線上線下全渠道零售體系。①電商：從2012年上線后，從清理庫存渠道使命轉型為核心銷售渠道，覆蓋天貓、淘寶、唯品會、京東等主要平臺，2023H1占比46.89%（較2016年提升26.01pct），巴拉巴拉位列頭部電商平臺童裝排行第一。②門店：公司持續(xù)推進門店提質擴張，一方面，通過調整店鋪logo+精細化專區(qū)排列優(yōu)化購物體驗；另一方面，加速童裝門店向二三四線城市下沉鋪設，門店數(shù)從2016年的4578家增加864家至2023H1的5442家，之后將重點推進高端店、核心店以及奧萊渠道的建設。在“全域數(shù)字化零售門店”的新概念指引下，線上線下加速融合。③海外：巴拉巴拉首家海外店鋪于2017年落地沙特首都利雅得，截至2022年底，公司開拓61家海外店鋪，其中25家森馬門店，36家巴拉巴拉門店，取得0.37億元境外收入（同比+1.64%），出海擴張或將成為增長新突破口。

　　嘉曼服飾：專注中高端童裝，品牌資產優(yōu)越

　　專注中高端童裝，具備多品牌運作的成熟經驗。公司成立于1992年，1995年創(chuàng)立自有品牌“水孩兒”，是國內較早從事專業(yè)化童裝品牌運營的企業(yè)。2005年，公司從事國際高端童裝品牌的零售代理業(yè)務（EMPORIO ARMANI、KENZO KIDS等），開啟多品牌運作道路，并分別于2013年、2015年獲得暇步士童裝和哈吉斯童裝在中國大陸地區(qū)（不包括港澳臺）的獨家授權。經過全方位的設計、生產、運營推廣和銷售后，授權品牌快速成長，成為營收增長的重要貢獻者。公司于2019年創(chuàng)立自有品牌“菲絲路汀”，定位中高端女童禮服裙，進一步豐富品牌風格。2013年電商業(yè)務啟動，2022年上市募集5.21億元，60%資金將用于電商運營中心建設項目，電商成為重點發(fā)力渠道。2023年9月，公司擬以5880萬美元購買暇步士在中國內地及港澳門區(qū)域的IP資產，屆時暇步士成為自有品牌資產。公司營收從2014年的3.23億元提升至2021年12.14億元，年化增長20.83%，2022年受疫情影響線下和電商業(yè)務均受損。截至2023H1，公司擁有門店數(shù)539家，電商收入占比70%。

　　品牌資產優(yōu)越，自有品牌再添大將。公司采取多品牌運營策略，包括自有品牌水孩兒、菲絲路汀和暇步士，授權經營品牌哈吉斯以及國際零售代理品牌EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS、KENZO KIDS等，各品牌風格鮮明、價位參差、品牌發(fā)展階段各異，形成了差異性十足的品牌金字塔。①水孩兒，創(chuàng)立于1995年，定位于中端大眾休閑風格，品牌成熟、營收穩(wěn)健。根據(jù)《全國大型零售企業(yè)暨消費品市場2021年度監(jiān)測報告》，在2021年中國大童童裝市場子類別中，“水孩兒”市占率排名前五。②菲絲路汀，創(chuàng)立于2019年，切入女童禮服裙細分市場，定位于中高端法式優(yōu)雅風格，目前品牌尚處于培育期。③暇步士，創(chuàng)立于1958年，定位于中高端美式休閑風格。公司于2013年首次獲得品牌授權，受益于優(yōu)秀的品牌形象基底、積極的品牌運營和電商布局，暇步士成為成長性最高、盈利性最強的品牌，是營收在2017-2021年間連續(xù)保持15%+增速的核心因素。授權經營10年后，公司于2023年9月擬以5880萬美元購買暇步士在中國內地及港澳門區(qū)域的IP資產。屆時暇步士成為自有品牌，同時品類延伸至成衣、市場擴大至港澳?；诠矩S富的品牌運作經驗以及對暇步士長期的合作歷史，暇步士有望進一步培育壯大增厚公司業(yè)績。④哈吉斯，創(chuàng)立于2000年，是韓國LG集團的分拆獨立品牌，定位于中高端英倫校園風格，公司于2015年首次獲得品牌授權。同暇步士，哈吉斯品牌質地優(yōu)越，成長性高、盈利性強，是營收的有力貢獻者。⑤國際代理品牌，均為國際一二線高端品牌，面向高線城市高收入人群，公司與其保持長期穩(wěn)定的合作關系。因受眾有限、體量小，公司精簡合作品牌數(shù)量，營收略有下滑。

　　發(fā)力電商，蓄勢線上。公司構建了線上與線下、直營與加盟的多元化全渠道銷售模式。①電商，公司自有及授權品牌均上線電商頭部平臺，包括唯品會、天貓、抖音、京東等。唯品會和淘天成為主要的電商平臺，抖音新勢力快速放量。公司將電商作為核心渠道，占比達到70.25%。②門店，截至2022年底，公司擁有門店數(shù)555家，門店分布以華北和華東為主，其中直營169家，加盟386家，直營店大多開在一二線城市知名商場，以品牌曝光和宣傳為主，加盟店為重要拓張方式。同時，公司創(chuàng)立“bebelux”作為國際代理品牌的銷售集合店。

　　安奈兒：科技超舒為內核，持續(xù)研發(fā)功能面料

　　中國童裝第一股，專注功能面料研發(fā)。公司成立于1996年，發(fā)軔于曹璋、王建青夫婦在深圳市華強北女人世界百貨商場創(chuàng)立的“安尼兒童裝店”，并于1999年注冊“Annil”商標，開啟自主品牌道路，之后以連鎖方式快速擴張，至2016年共建立1458家門店。門店早期以直營為主，開設在一二線城市的購物中心。成為中國童裝第一股：2008年提出“不一樣的舒適”的品牌理念，重視面料及產品品質，并于2009年開啟電商業(yè)務。公司于2017年上市，被譽為“中國童裝第一股”。2022年，公司創(chuàng)立“ANNIL BLUE”，打造高端品牌線，并于同年8月組建合資公司，研發(fā)電子束接枝抗病毒抗菌面料，“ANTECH安心衣”于2023年4月投產。公司營收從2014年的7.93億元提升至2020年13.27億元，年化增長10.86%，2021-2022年受疫情影響線下業(yè)務承壓。截至2023H1，公司擁有門店數(shù)880家，直營門店數(shù)占比70%，電商收入占比41%。

　　人文理念引領，品牌再升級。①品牌理念，公司于2008年提出“不一樣的舒適”品牌理念，始終堅持安全、舒適，后期增加了“陪伴”的品牌核心情感價值，形成了以人文價值為引領、以雅酷活力的設計風格為呈現(xiàn)、以創(chuàng)新超舒科技為內核的品牌核心。②品牌升級，在“ANNIL”的基礎上，公司于2022年推出“ANNIL BLUE”，以安奈兒藍為品牌色，強調“TO BE A CHILD天真自在做孩子”的價值主張。③品牌宣傳，公司通過舉辦親子活動，制作《安安講故事》、《和100個家庭聊孩子》等，以人文內容為載體，傳遞品牌理念，擴大品牌影響力。

　　以創(chuàng)新科技超舒為內核，面料實現(xiàn)突破。①科技屬性，公司向研發(fā)設計公司增資9500萬元至1億元，并以研發(fā)設計子公司主體和水木聚力接枝新技術（深圳）有限責任公司成立合資公司進行電子束接枝技術開發(fā)抗病毒抗菌功能紡織品在兒童服飾領域的研發(fā)應用。2023年4月“ANTECH安心衣”上市，對有包膜的病毒、細菌、部分真菌抑制率超過99%。此外，公司還與各大高校、研究機構合作開展科研項目，持續(xù)研發(fā)科技面料。②超舒屬性，1>面料，公司注重全棉面料的運用，采用紗線較細的高支高密面料，同時選用環(huán)保染料與安全助劑，確保面料的輕、柔、彈，以及面料的安全性。2>工藝，公司沉淀了中國兒童的體型數(shù)據(jù)庫，為版型設計提供數(shù)據(jù)支持，并形成了眾多針對性、創(chuàng)新性的工藝改進。例如公司對袖口、領口內里拼接部位，采用了精細的包邊工藝，以此增強穿著的平滑舒適；選用較細的7號及9號進口圓頭針，以此防止尖頭針劃傷纖維組織，或者粗頭針在面料上留下針孔；在產品上增加液氨后整理工藝，加固衣服拼接處的色牢度等。

　　門店優(yōu)化提升，電商快速放量。公司建立了以線上線下互補、直營與加盟銷售相結合的終端零售網(wǎng)絡。①門店，門店數(shù)量在2019年達到峰值1505家，疫情承壓后門店收縮，目前1012家。適配于中高端定位，公司門店以直營為主，開設在一二線城市的購物中心，2022年購物中心店在直營店數(shù)量中占比為34.58%。同時公司將管理半徑過長、盈利能力較弱的直營地區(qū)轉為和當?shù)貎?yōu)勢較為明顯的聯(lián)營商合作，店效進一步優(yōu)化提升。此外，新一代店鋪內部空間以柔和的弧線形態(tài)呈現(xiàn)，立面及天花造型結合“安奈兒藍”，營造了一種“藍天白云原野”的自然純真人文氣質。店鋪內ANY老師會帶領孩子們進行娛教活動，用戶的店鋪體驗明顯提升。②電商，公司同時發(fā)力天貓、唯品會、微信商城、微信小程序等傳統(tǒng)電商，以及抖音、微博、小紅書等社交平臺，2022年電商營收占比40%。

　　05

　　制勝點

　　在童裝企業(yè)的決勝中，品牌力、產品力、渠道力和庫存力是核心競爭因素。品牌力提供肥沃的發(fā)展土壤，品牌溢價能力是其衡量關鍵指標。產品力取決于SKU豐富性、上新速度、經典款沉淀，能促進消費者的轉化率、連帶率和復購率。渠道力表現(xiàn)為產品的分布，往往線下加盟店和線上可以帶來爆發(fā)式增長，而直營的盈利強于加盟。庫存力體現(xiàn)終端的暢銷情況以及企業(yè)的運營管理效率，能有效降低存貨減值風險。核心標的中，嘉曼服飾立足品牌，安奈兒發(fā)力產品，森馬服飾搶跑渠道。

　　制勝點1：品牌力筑基底

　　品牌類型上，服裝品類由于外顯+社會屬性可以依附較高的品牌價值，品牌力的鑄就融合文化、時間、品控、宣傳等多重因素，非一日之寒。相對于國產服裝品牌，海外服裝品牌由于歷史文化沉淀、風格鮮明、卡位精準等往往享有更高的品牌溢價，因此通過代理/授權/收購國外品牌可以獲得更高的勝率。成衣延伸童裝系列借助原有品牌和渠道優(yōu)勢可快速起勢放量。品牌矩陣上，價格段、風格等多維組合可以滿足細分市場需求，覆蓋更多消費人群。品牌路徑上，安全性保障是各大童裝品牌的基礎線，在此基礎上，品類、風格、功能等成為品牌形象鍛造的重要抓手。品牌宣傳上，品牌的歷久彌新需要宣傳費用的持續(xù)投入傳遞出品牌內涵，形成曝光-觸達-轉化的良性循環(huán)。

　　嘉曼服飾品牌基礎優(yōu)越，廣宣投入更大。森馬服飾：依托森馬主品牌延伸出Balabala，延續(xù)休閑風格，定位大眾主流價格帶，后價格帶拔高延伸出Balabala premium以及向前延伸出mini Bala至嬰幼兒裝。承接原品牌天然流量+高密度門店助力放大品牌影響力。森馬服飾在高基數(shù)水平上持續(xù)提升廣宣支出，2022年廣告宣傳投入6.66億元，對應費率4.99%。嘉曼服飾：旗下?lián)碛凶栽O品牌（水孩兒、菲絲路?。⒋砥放疲‥MPORIO ARMANI、HUGO BOSS、KENZO KIDS等）、授權品牌（哈吉斯）、收購品牌（暇步士），品牌類型多元、風格鮮明、價格參差，形成優(yōu)質的品牌基礎，毛利率水平領先且攀升勢能強勁。嘉曼服飾一貫注重廣宣投入打造品牌影響力，2022年廣告宣傳費率為5.89%，高于森馬服飾和安奈兒。安奈兒：擁有自設品牌Annil，后又推出更高端的ANNIL BLUE，強調面料的科技超舒，毛利率處于較高水平，2022年因加大促銷力度清理庫存，致使毛利率下滑。

　　制勝點2：產品力葆活力

　　豐富的產品矩陣可以滿足消費者多元化的消費場景和一站式購物需求；持續(xù)上新可以提高消費者的轉化率、連帶率和復購率，同時為品牌注入生命力。產品中經典款是贏利點，爆款是銷量增長點，企業(yè)不斷創(chuàng)新產品，打造爆款產品，可以優(yōu)化產品結構。

　　森馬服飾產品最豐富，安奈兒上新頻次高且重視功能面料突破。巴拉巴拉淘寶官方旗艦店提供10000+SKU，產品豐富性高于嘉曼服飾和安奈兒。嘉曼服飾分為“春夏”及“秋冬”兩季，以半年為開發(fā)周期進行產品的設計。森馬服飾四季下單，安奈兒由兩季訂貨調整為四季訂貨，上新頻次較高。2022年，森馬服飾擁有172名設計師和928名研發(fā)人員，研發(fā)費用投入2.95億元，絕對體量領先。安奈兒重視功能面料突破，研發(fā)費率逐年攀升，2022年公司擁有57名設計師和107名研發(fā)人員，研發(fā)費率3.90%，高于森馬服飾1.68pct，高于嘉曼服飾2.91pct。

　　制勝點3：渠道力定規(guī)模

　　渠道力表現(xiàn)為產品的分布情況，往往線下加盟店和線上可以帶來爆發(fā)式增長，直營店適配高端定位或以樹標桿為主要目的。不同渠道的結算方式有明顯差異，線下聯(lián)營模式下商場扣除銷售分成及其他費用后向公司支付貨款，加盟模式下通常采用預收貨款方式，線上聯(lián)營模式下電商平臺扣除銷售分成后向公司支付貨款，毛利率水平通常是直營>加盟，線下>線上。

　　森馬服飾依托加盟店規(guī)模領先，嘉曼服飾疫情期間展現(xiàn)強韌性。①森馬服飾線上線下均衡發(fā)展。線下以加盟店為主，2018、2019年分別新增加盟店616、289家，帶動門店數(shù)快速擴容至近萬家，線下營收保持30%左右的年增速。2020年疫情以來，主因加盟店大量關閉和店效大幅下滑，門店端受損嚴重。巴拉巴拉線上投放平臺為淘天，擁有粉絲1500萬+，流量基礎明顯領先，線上收入穩(wěn)健增長，即使在疫情期間也維持正增長。但因線上代銷數(shù)量眾多，退貨率居首，2022年為42.41%。直營的毛利率遠高于線上和加盟，預計與線上為庫存處理渠道以及線下讓利加盟推動擴張有關。②嘉曼服飾主攻線上。線上占比約7成，線下店以直營店為主。線上主要在唯品會銷售，其次為淘天，唯品會上的退貨率高于20%，在2022年增加明顯。整體看，線上收入增長較快，在疫情期間增速雖放緩但韌性較強。線下店在2019年分別開設直營店252家、加盟店568家，使得門店規(guī)模超800家。疫情期間伴隨部分關店，但由于店效逆勢增長，2021年門店收入出現(xiàn)同比+22%的反彈。全渠道毛利率相差不大，均保持在較高水平，預計產品長青、折扣率較低。③安奈兒高端定位適配直營。線上和門店占比約為6:4。門店以直營為主，2022年直營門店數(shù)為720家，接近森馬直營店。近年來門店數(shù)凈減少，疊加店效在疫情期間下滑，線下業(yè)務表現(xiàn)出下行趨勢。線上主平臺為淘天，單一品牌粉絲數(shù)超過嘉曼服飾且退貨率保持在較低水平。直營毛利率>線上>加盟，渠道利潤豐厚。

　　制勝點4：庫存力顯效率

　　庫存管理是服裝企業(yè)的生命線，體現(xiàn)終端的暢銷情況以及企業(yè)的運營管理效率，當庫存積壓到一定時間會導致減值。因兒童年齡跨度大、尺碼多、款式多，童裝庫存管理的難度較大。

　　森馬服飾周轉效率最高，嘉曼服飾存貨減值風險無虞。森馬服飾：得益于柔性快反供應能力、高占比的加盟渠道結構以及低退貨比例，森馬服飾的周轉效率最高，2020年僅為131天，2021年以來受終端消費疲軟影響，周轉天數(shù)開始抬升至2022年的181天。嘉曼服飾：庫齡結構中2年以上占比達11.97%，相對較高，兩季訂貨疊加高退貨比例政策，從而影響存貨周轉天數(shù)。2022年存貨轉回或轉銷情況良好，減值風險無虞。安奈兒：直營門店占比高，存貨周轉天數(shù)相對較高，2020-2022年因直營門店凈關店以及兩季訂貨改為四季訂貨，存貨周轉天數(shù)加快，同時也造成存貨減值加劇。整體看，庫齡以2年以下為主，庫存結構健康。

　　06

　　投資建議

　　童裝是服裝板塊里比肩運動服飾的兼具成長性和韌性的細分賽道，價驅為主+格局優(yōu)化的背景下，結構化升級具備充分驅動力。品牌服飾最受益，預計中高端市場占比提升，同時帶動市場趨于集中。品牌力、產品力、渠道力、庫存力成為競爭制勝點。建議關注休閑童裝領導地位的森馬服飾、中高端品牌資產優(yōu)越的嘉曼服飾和功能面料突圍的安奈兒。

　　07

　　風險提示

　　（1）人口出生率持續(xù)或大幅下滑：人口出生率下滑抵消客單價提升帶來的正貢獻，導致童裝市場規(guī)模整體呈現(xiàn)萎縮。

　　（2）需求不及預期：疫后經濟放緩、消費信心不足，影響消費支出水平，童裝結構化升級進程受阻礙。

　　（3）品牌建設風險：品牌是服裝企業(yè)的形象背書，企業(yè)可能存在投入巨額宣傳推廣費而效果不佳的問題或者品牌形象因產品問題受損，進而對業(yè)績產生影響。

　　（4）門店鋪設不及計劃及管理幅度加劇：線下店仍為童裝品牌企業(yè)擴張的重要渠道，因宏觀經濟、內部效率等問題可能導致門店鋪設不及計劃，門店數(shù)量激增、分布廣，無疑會加劇總部管理的難度，從而導致渠道擴張受影響、管理效率低下。