一、母嬰行業(yè)：疫后線下客流恢復，龍頭集中度提高

　　（一）規(guī)模：三孩政策釋放紅利，消費升級引領增長

　　我國母嬰市場規(guī)模約 3.5 萬億，預計到 25 年復合增速約 8%。

　　據艾瑞咨詢，2021 年我國母嬰市場規(guī)模約 3.5 萬億，同比增長 10.8%，受益于人口增長、母嬰消費升級以及電商渠道興起，五年復合增速 10.5%，市場穩(wěn)健擴容。

　　預計 2025 年母嬰市場將實現 4.7 萬億元規(guī)模，復合增速 7.8%。

　　細分市場來看，母嬰產品以食品（20 年市占率 37%，下同）、服裝（占比 30%）為主，孕婦產品、易耗品市占略低但增速更快，15-20 年復合增速分別為 16%/13%；母嬰服務市場中教育（占比 35%，cagr 18%）和娛樂出行（占比 26%，cagr 20%）兩個板塊發(fā)展迅猛。

　　多因素致出生人口和出生率持續(xù)走低。

　　2022 年我國出生人口 956 萬，較 2021 年減少 106 萬，是自 2017 年起連續(xù)第 6 年下滑；2022 年我國人口出生率 6.77‰，自然增長率-0.6‰，出現負增長。

　　我國出生率持續(xù)下滑主要系：

　　1）人口年齡結構變化，育齡婦女人數減小，21 年育齡婦女（19-40 歲）占比總人口 22.5%，較 16 年下降 3.4pct；

　　2）年輕一代生育觀念改變，更重視自身價值的實現，女性初婚、初育年齡推遲；

　　3）生養(yǎng)育兒成本提高和女性職業(yè)發(fā)展壓力大，尤其高線城市；

　　4）3 年疫情使得部分家庭延后了生育計劃。

　　三孩政策出臺，配套支持措施落地。

　　2021 年 5 月 31 日隨著中共中央完成對《關于優(yōu)化生育政策促進人口長期均衡發(fā)展的決定》的審議，三孩政策正式出臺，各省市政府積極出臺婚嫁、住房、養(yǎng)育等方面的配套措施，解決人民生育后顧之憂。

　　1）住房：北京市、福建省對未成年子女數量多的家庭予以一定的公租房配租政策優(yōu)惠；

　　2）育兒假：浙江省、上海市等表示，除了享受法定產假外，給予女方額外生育假，男方陪產假，且工資、福利待遇不變，不影響晉升；

　　3）生育保險：安徽省、甘肅省等將生育三孩費用納入生育保險待遇支付范圍；

　　4）養(yǎng)育：國務院規(guī)定，納稅人照護 3 歲以下嬰幼兒子女的相關支出，按照每個嬰幼兒每月 1000 元的標準定額扣除。

　　出生人口下跌趨勢有望得到緩解。

　　2015 年 10 月 29 日我國提出施行全面二孩政策，16 年出生人口顯著增加，出生率同比提升 0.16pct，17 年二孩出生人口達 883 萬人，占比提高至 51.2%（yoy+11pct），對應出生率 24.36‰（yoy+0.99pct）。

　　三孩政策于 21 年 5 月底落地，考慮到女性正常的懷孕分娩周期（40 周，約 9 個多月），疊加疫情管控全面放開后延遲的生育計劃回補（考慮感染新冠+轉陰后藥物完全代謝、身體機能恢復所需時間約 3-6 個月）和龍年屬相優(yōu)勢，預計 24 年后出生人口下跌速度將放緩。

　　下沉市場給母嬰消費升級帶來新動力。

　　我國居民人均可支配收入連續(xù)多年保持增長趨勢，尤其農村地區(qū) 22 年約 2.1 萬元/人，五年復合增速 8.4%，消費能力穩(wěn)步提升。

　　據艾瑞咨詢，21 年下沉市場新生人口占比 68%，生育意愿遠遠強于一二線城市，且寶媽寶爸對母嬰產品的品牌、品質、體驗關注度更高，價格往往是購買決策中次序較后的考慮因素。因此下沉市場增長的居民收入+較高的生育意愿+較低的價格敏感度共同推進母嬰消費升 級。

　　據尼爾森數據，22 年 6 月低線市場超高端、高端奶粉同比增速遠超高線城市。隨著下沉市場人口規(guī)模的拓展和消費能力的提升，母嬰升級需求不斷擴大。

　　精細化養(yǎng)娃擴寬母嬰消費邊界。

　　目前我國母嬰消費人群呈現年輕化（20-30 歲占比 61%）、高學歷（本科及以上占比 66%）、獨立自主（僅 5%為全職爸/媽）的特點，新生代父母育兒觀念發(fā)生代際轉變，擺脫“粗放式”養(yǎng)娃，崇尚科學、品質養(yǎng)娃，對母嬰商品有更專業(yè)化的認知，例如據艾瑞咨詢數據，約 70%的寶媽寶爸在購買奶粉時更關注成分安全、營養(yǎng)/功效。因此，在精細化育兒理念推動下，他們更追求有特定功效的母嬰產品，推動母嬰細分市場的發(fā)展。

　　（二）競爭格局：高度分散，供給端出清，龍頭市占提升

　　母嬰市場高度分散，線下以規(guī)模較小的門店為主。據中嬰網 2021 上半年抽樣數據顯示，線下母嬰門店中 70%年均營業(yè)額在 200 萬以下（其中 100 萬以下占比 37%），87%的門店面積在 300 平方米以下（其中 100 平米以下占比 54%），另據 CBME 數據 2019 年抽樣樣本中母嬰商家擁有 5 家以下門店占比為 49%，因此母嬰市場呈現布局分散，小規(guī)模零售商占比市場主體位置的特點。

　　我們認為，小規(guī)模門店抗疫情風險的能力更弱，據母嬰行業(yè)觀察數據，受訪的母嬰從業(yè)者認為 2021 年行業(yè)內關店現象高達 67%，2020 年這一比例為 45%，反觀開店現象 2021 年僅占比 8%，而 20 年為 21%。疫情催化全市場 20 多萬家母嬰店大洗牌，關店率大幅提升，據南國寶寶 CEO 劉江文預測母嬰連鎖化率有望從 20%-30%增長至 50-70%，市場集中度提高。

　　母嬰龍頭企業(yè)通過連鎖化、兼并購實現區(qū)域化擴張。

　　孩子王作為營收規(guī)模最大的母嬰零售商，已經覆蓋 20 個?。ㄊ校?，以華東、西南為主陣地，經營 495 家直營門店；愛嬰室總部位于上海，輻射江浙滬、福建、湘贛地區(qū)，并于 2021 年收購貝貝熊（總部位于湖南，覆蓋湖南、湖北及江蘇），合計經營 526 家直營門店；樂友主要覆蓋華北地區(qū)，旗下擁有 700 多家直營/加盟店；此外，愛嬰島、麗家寶貝等通過開拓連鎖化門店也逐步實現了在多個區(qū)域的經營。

　　垂直母嬰電商經歷融資“寒冬”，多家平臺關停。

　　2010 年以來，母嬰垂直電商以細分市場提供專業(yè)化的產品和服務迎來發(fā)展的黃金時期，蜜芽、貝貝網等母嬰創(chuàng)業(yè)團隊多次獲得明星機構的投資款。

　　但較綜合電商而言，垂直電商存在用戶基數少、流量成本高、倉儲配送費用貴、商業(yè)化變現能力弱等問題，因此在疫情沖擊下經營難以為繼。

　　據母嬰研究院數據，母嬰相關的投融資數量/金額從 2019 年上半年的 101 起/109 億元降至 2022 上半年的 38 起/14.8 億元，像蜜芽、請貝、辣媽幫等也相繼倒閉。

　　我們認為，線下門店大規(guī)模倒閉以及線上垂直電商經營不善，對母嬰龍頭企業(yè)而言是難得的機會。行業(yè)供給端出清，競爭格局優(yōu)化，龍頭企業(yè)有望承接小商家“出局”后的需求空缺，市占率提升。

　　（三）渠道：線上平臺高增，放開后線下門店修復可期

　　母嬰消費仍以線下門店為主，但疫情推動線上渠道高增。

　　據艾瑞咨詢，2021 年來自線下門店的母嬰消費占比達 66.2%，仍然是寶媽寶爸首選的消費場景，用戶體驗+疑難交流+娛樂教育的優(yōu)勢是線上平臺無法積累的，能夠快速建立起客戶的信任。

　　但疫情三年催化居民線上消費習慣的養(yǎng)成，2021 年來自線上渠道的母嬰消費占比達 33.8%，較 2016 年增加 11.2pct，且尼爾森 IQ 零售研究的月度母嬰消費渠道增速展現出了線上強勁的增長勢頭，以孩子王、愛嬰室為代表的母嬰企業(yè)，線上收入增速也遠高于線下水平。

　　我們認為，隨著防疫政策的全面放開，母嬰產品強體驗、重及時、耗量大等固有特性，以及中大型商圈開門獲客，將使得客流回歸母嬰零售門店，一部分消費行為從線上轉移至線下，預計 23 年線下母嬰消費將得以修復。

　　二、公司概況：深耕母嬰十余載

　　（一）首創(chuàng)“商品+服務+社交”的大店模式

　　孩子王成立于 2009 年，總部位于江蘇南京，創(chuàng)新“商品+服務+社交”的大店商業(yè)模式，為準媽媽及 0-14 歲兒童提供全渠道一站式的商品解決方案、育兒成長及社交互動服務。

　　公司先后獲得景林、華平、高瓴等投資的數億美元，加快了門店拓展速度和數字化建設進程，2015 年正式推出線下線上全渠道戰(zhàn)略布局，并上線第一版官方 APP 商城，2016 年成功登錄新三板，成為母嬰零售行業(yè)第一股，2018 年新三板摘牌，于 2021 年登陸創(chuàng)業(yè)板上市。

　　截至 2022 年 6 月，公司經營 500 家直營門店，平均單店面積 2500 平方米，已覆蓋全國三分之一的大型購物中心，擁有超 5300 萬會員，其中年活躍用戶 1000 萬人，企業(yè)微信私域用戶 1000 萬人。

　　業(yè)務多元發(fā)展，全面覆蓋泛母嬰產品銷售與服務。

　　公司業(yè)務主要分為五大板塊：母嬰商 品銷售（21 年占比主營業(yè)務收入 87.5%，下同）、母嬰服務（占比 2.9%）、供應商服務（占 比 7.6%）、廣告業(yè)務（占比 1.0%）、平臺服務（占比 1.1%）。

　　具體來看：

　　1）母嬰商品銷售：通過線下直營門店、線上渠道向嬰童及孕產婦群體銷售“吃、穿、用、 玩”在內的超萬種產品，定位中高端，具體包括奶粉（21 年占比主營業(yè)務收入 51.5%，下同）、紙尿褲（占比 11.1%）、洗護用品（占比 6.9%）、零食輔食（占比 6.3%）、其他（占比 11.7%）。

　　2）母嬰服務：提供童樂園、互動活動、育兒等母嬰童、黑金會員服務。截至 2022 年 6 月公司擁有近 5000 名持證（國家育嬰員職業(yè)資格）上崗育兒顧問和 81.7 萬累計黑金會員。

　　3）供應商服務：為供應商提供會員開發(fā)、互動活動冠名、商品推廣宣傳及數字化工具等服務并收取一定費用。

　　4）廣告業(yè)務：為企業(yè)客戶在騰訊、分眾及自有平臺（APP、小程序等）進行廣告投放并收取一定費用。

　　5）平臺服務：向入駐的母嬰品牌商、經銷商、服務機構（才藝、運動、攝影）等提供服 務，收取費用。

　　收入規(guī)模穩(wěn)步擴張，盈利水平受疫情擾動。

　　公司 21 年實現營業(yè)收入 90.5 億元，同比增長 8.3%，18-21 年復合增速 10.7%，盡管受到疫情影響，但仍保持較快的增長態(tài)勢。

　　分品類看，21 年奶粉貢獻收入 46.1 億元（yoy+7.9%），紙尿褲貢獻 9.9 億元（yoy+2.2%），母嬰服務貢獻 2.6 億元（yoy+16.4%）；分渠道看，21 年線下門店貢獻收入 82.1 億元（yoy+7.9%），以華東、西南地區(qū)為主（合計占比線下收入 75%），線上平臺貢獻 8.4 億元（yoy+12.1%），22 上半年由于核心城市封控管理，客流驟減，線上收入高增。

　　公司21年實現歸母凈利潤2.0億元，同比下降48.4%，對應歸母凈利率2.2%（yoy-2.5pct）， 主要系新租賃準則實施后財務費用和折舊費用增長，以及新店爬坡期成本上升，但利潤率已于 22Q2 基本回到疫情前水平，隨著全面放開政策推出，疫情擾動或趨于尾聲。

　　（二）股權集中，激勵充分，管理團隊成熟專業(yè)

　　股權架構清晰，實際控制人汪建國持股近半。

　　創(chuàng)始人汪建國通過全資子公司江蘇博思達，以及博思達的一致行動人南京千妙諾、南京子泉直接和間接合計持股 41.62%，為公司實際控制人。

　　高瓴資本通過 HCM KW（HK）Holdings Limited 持股 11.24%，華平投資通過Coral Root Investment LTD持股6.2%，員工持股平臺南京維盈持股5%。公司股權集中，有助于提高管理效率和決策的一致性。

　　董事長具備多次成功的零售企業(yè)創(chuàng)業(yè)經驗。

　　創(chuàng)始人兼董事長汪建國曾一手創(chuàng)立江蘇五星電器，獲得成功后又創(chuàng)立了孩子王、匯通達、好享家、橙易達、阿格拉等企業(yè)，除孩子王外匯通達已于 2022 年 2 月在港交所上市，擁有豐富的零售經驗和行業(yè)資源。此外，其他管理成員均在各自領域深耕多年，資歷深厚。

　　重視人才培養(yǎng)，施行股權激勵綁定員工與公司利益。

　　為吸引更多專業(yè)人才并留住現有核 心人員，夯實人才隊伍，公司于 2022 年 10 月通過了股權激勵計劃，授予總權益 2404.45 萬股，占比股本總額 2.21%，每股價格 5.42 元，激勵對象為財務總監(jiān)蔡博（占總股本 0.05%）、 董事會秘書侍光磊（占總股本 0.05%）及 372 位骨干人員（占總股本 2.12%）。

　　本次股權激勵考核目標為 23-25 年凈利潤增速分別不低于50%/80%/120%，可完成性較強，有望充分激發(fā)組織活力和員工積極性。

　　三、競爭力：強平臺化變現和銷售能力

　　（一）數字化賦能會員體系，驅動單客經濟增長

　　1、會員服務：增加客群數量與用戶粘性

　　發(fā)展會員經濟，構成全鏈路閉環(huán)服務。

　　公司已建立一套完善的會員閉環(huán)管理體系，從會員獲取、會員互動、會員分類、會員增值、會員評估五大方面進行經營，打造“互動產生情感-情感產生黏性-黏性帶來高產值會員-高產值會員口碑影響潛在消費會員”的“單客經濟”模型。

　　具體而言，以實體門店為載體，以 APP、小程序、微信公眾號為工具，通過線上線下育兒顧問服務以及親子互動活動，強化與顧客的親密關系，優(yōu)化消費體驗，增強用戶粘性。

　　會員規(guī)模增速快，滲透率高，貢獻絕大部分商品銷售收入。

　　2021 年孩子王擁有會員數 5000 萬人，同比增長 19%，規(guī)模遠大于愛嬰室。2021 年我國出生人口 1062 萬人，孩子王新增會員 800 萬人，粗略估算，若一個會員代表一個家庭，則會員滲透率高達 75.4%。

　　孩子王會員貢獻收入占比商品銷售超 96%，單筆會員年消費金額集中在 5000 元以上（訂單 數占比 56%），21 年會員人均訂單金額 1108 元，消費會員數占比 22.5%，由此可見會員 具備較強的購買力，符合孩子王深耕“單客經濟”的戰(zhàn)略。

　　黑金會員進一步增強用戶粘性，單客產值提高。

　　2018 年孩子王推出付費會員黑金 PLUS 會員，分為孕享卡（399 元/年）和成長卡（199 元/年）兩個階梯，以滿足客戶對個性化服務的需求，進一步提高單客產值。

　　目前，為更廣泛地接觸母嬰消費群體，全面覆蓋孕產育等需求場景，公司針對價格和服務做出合理調整，將黑金 PLUS 會員年費降低為成 長卡（199 元/年）和輕享卡（99 元/年）兩種，取消孕享卡（399 元/年），將成長卡原有 6 大權益增加至 8 種（新增專屬禮、屬地化權益），而輕享卡則包含了返現禮、尊享禮、專屬禮、屬地化權益、育兒禮同成長卡 5 大權益。截至 22 上半年，公司累計擁有黑金會員數 81.7 萬人，單客年產值是普通會員的 11 倍左右，據財報數據估算，黑金會員年 ARPU 值約 4800 元。

　　持證育兒顧問隨時在線解決會員需求，“千人千面”實現精準營銷。

　　截至 2022 上半年，公司擁有一只近 5000 名持有國家育嬰員等職業(yè)資格的育兒顧問團隊，扮演營養(yǎng)師、母嬰護理師、兒童成長培訓師、全方位專業(yè)咨詢師等多重角色，為顧客提供孕嬰童商品推薦、孕期咨詢、新生兒產后護理、育兒經驗專業(yè)指導、催乳、小兒推拿等一站式育兒服務，365 天在線解決孕產育難題，給予會員顧客家人般的貼心呵護以及科學專業(yè)的經驗建議。

　　此外，公司充分運用數字化技術，在服務中完成了用戶數據的采集，建立了 400+個基礎用戶標簽和 1000+個智能模型。育兒顧問可通過“人客合一”APP 了解會員的身份、行為、交易等信息，精準把握需求，提供針對性服務。

　　2、倉儲物流：三級倉儲體系，存貨周轉率高

　　中央倉-區(qū)域倉-城市中心倉三級倉儲體系，縮短門店配送半徑。截至 2022 年 6 月，孩子王已在南京自建了 1 個全自動化中央倉（負責全國區(qū)域倉、華東地區(qū)），在武漢、成都、天津、佛山等地設有 4 個核心區(qū)域倉（覆蓋華中、華北、華南和西南區(qū)域），倉儲面積 2000-8000 平方米，一般一周配送 3 次；在鹽城、常州、鄭州等地設有 12 個城市中心倉（負責就近完成該區(qū)域的支線倉配業(yè)務），結合門店需求保證日配。

　　根據招股說明書，公司計劃未來 3 年投資 2.1 億元在濟南、上海、廣州 3 地新建前置倉，在武漢、西安等 21 個城市新建中心倉，在成都、武漢等 5 個城市擴建區(qū)域倉，在鹽城、無錫等 17 個城市擴建中心倉，進一步完善倉儲布局，提高配送效率，最大化提升消費體驗。

　　倉儲體系+數字化投入加速存貨周轉，供應鏈管理效率優(yōu)勢明顯。

　　2021 孩子王存貨周轉天數 53.06 天，同期愛嬰室 134.4 天，連鎖商超 64.7 天，對比發(fā)現孩子王具有較強的供應鏈管理效率。

　　我們認為，差異主要來源于倉儲物流能力，孩子王通過覆蓋全國的三級倉儲體系以及較早啟動的數字化智能供應鏈管理提高了周轉效率，例如倉儲物流采用自動補貨系統(tǒng)，生成訂單后直接推送至 KWMS 系統(tǒng)和供應商協同平臺。

　　而愛嬰室以總倉配送（位于浙江嘉善，總建筑面積超 6 萬平米）與分倉配送（福州、南通倉庫）相結合的方式調配貨物，嘉善倉儲物流中心二期已于 21 年 6 月投入運營，采用更智能的倉儲物流系統(tǒng) WMS、TMS 及 AMS，可滿足每日 4.5 萬箱出貨，年處理 80 萬訂單以上。

　　3、信息系統(tǒng)：全鏈路數字化平臺，提高經營效率

　　研發(fā)費用投入大，系統(tǒng)信息化水平提高。

　　公司注重對零售互聯網平臺、IT 技術平臺、客服管理、全渠道作業(yè)等系統(tǒng)的開發(fā)和升級，2017-2021 年累計投入研發(fā)費用 3.5 億元，研發(fā)費用率從 17 年的 0.26%逐步提升至 19 年的 1.27%；在已建立起相對成熟的數字化系統(tǒng)之后，公司于 20、21 年優(yōu)化研發(fā)人員結構，研發(fā)費用率有所下降。

　　目前，公司擁有研發(fā) 人員 325 人，占比員工總數 2.3%，其中本科及以上學歷占比 94%。

　　前-中-后臺體系搭建完畢，生產要素數字化在線。

　　目前，公司已搭建了包括 5 大前臺系統(tǒng)、3 大中臺系統(tǒng)、7 大后臺系統(tǒng)，涵蓋約 7000 多個子系統(tǒng)模塊，1300 多個數字化生產工具的數字化系統(tǒng)，實現了“用戶、員工、商品、服務、管理”等生產要素在線。具體而言：

　　1）用戶數字化：搭建前臺系統(tǒng)實現全渠道互通，緊跟用戶需求。

　　公司自主開發(fā)了 APP、小程序、微商城、社群工具、智慧門店五大系統(tǒng)，其中，孩子王 APP、小程序、微商城為線上平臺化產品，智慧門店利用云 POS、智慧大屏、門店掃碼購、門店到家等系統(tǒng)，增強用戶線下門店的購物體驗。

　　此外，公司將“千人千面”、“智能客服”等功能融合，深入挖掘用戶需求，賦能業(yè)務發(fā)展。

　　2）員工數字化：“人客合一”員工平臺實現精準營銷。公司為強大的育兒顧問團隊配備了“人客合一”員工移動智能工具平臺，在前端用戶信息收集和分析的基礎上，充分了解顧客的行為特征和購物服務需求，實現精準營銷。

　　3）管理數字化：以業(yè)務、數據中臺為主，AI 中臺為

　　華東和西南門店坪效較高，未來將持續(xù)展店。

　　2021 年華東地區(qū)單店收入 1745 萬元，單店面積約 2400 平方米，坪效 7269 元/平米，處于較高水平；西南地區(qū)單店收入 1722 萬元，單店面積 2231 平方米，坪效 7719 元/平米，是經營效率最高的區(qū)域；華中地區(qū)單店收入 1424 萬元，單店面積 2213 平方米，坪效 6435 元/平米，相對低效。

　　未來公司將持續(xù)拓展門店數量，華東、西南地區(qū)加密布局，在華中等地區(qū)補充覆蓋空白商圈。輔，實現業(yè)務場景智能化。

　　公司業(yè)務中臺以服務用戶為核心，通過團購、庫存、掃碼購等在內的 11 個子模塊連接前后端系統(tǒng)，提升業(yè)務共享能力；數據中臺覆蓋了信息系統(tǒng)產生的 95%以上數據，處理后的數據廣泛應用于各個業(yè)務，比如營銷、物流等；AI 中臺利用人工智能技術在用戶端提供對話、推薦等服務，在應用端提供復雜的交互服務能力，提升作業(yè)效率和質量。

　　我們認為，在大數據、云計算的科技浪潮中，孩子王敢于爭先，較早投入技術研發(fā)，與競對公司相比，具備數字化技術優(yōu)勢。

　　目前，已全面實現生產要素數字化在線，以及全鏈路智能化運營和管理，在離消費者更近一步的同時，提高了公司經營效率。

　　（二）廣布局、多品類、全渠道，商品銷售能力強

　　1、門店全國性布局，數量領先

　　直營門店全國性布局，以華東、西南、華中為主。截至 2022 年 6 月，孩子王共有門店 500 家門店，門店數量從 2018 年的 258 家，增長至 2021 年的 495 家，保持每年平均凈增 70 家的開店速度，復合增速 24.3%。

　　其中，截至 21 年華東地區(qū)有 268 家門店，占比超 5 成，貢獻收入 48 億元；西南地區(qū)有 78 家門店，占比 16%，貢獻收入 13 億元；華中地區(qū)有 71 家，占比 14%，貢獻收入 10 億元。

　　華東和西南門店坪效較高，未來將持續(xù)展店。

　　2021 年華東地區(qū)單店收入 1745 萬元，單店面積約 2400 平方米，坪效 7269 元/平米，處于較高水平；西南地區(qū)單店收入 1722 萬元，單店面積 2231 平方米，坪效 7719 元/平米，是經營效率最高的區(qū)域；華中地區(qū)單店收入 1424 萬元，單店面積 2213 平方米，坪效 6435 元/平米，相對低效。未來公司將持續(xù)拓展門店數量，華東、西南地區(qū)加密布局，在華中等地區(qū)補充覆蓋空白商圈。

　　2、ToC 端商品和服務齊全，ToB 端盈利水平高

　　母嬰商品銷售和母嬰服務“兩開花”。盡管母嬰商品銷售占比逐步下降，但仍為主要收入來源，2021 年實現 78.4 億元，同比增長 6.1%，對應毛利率 21.6%（yoy-1.2pct，主要系奶粉和紙尿褲毛利率均有所下滑）；母嬰服務收入實現 2.6 億元，同比增長 16.4%，對應毛利率 92.8%，盈利水平高。

　　以線下活動為社交載體，提高進店率。

　　公司利用大店資源，為孕產婦及嬰童提供童樂園（為 0-8 歲寶寶設計的兒童游樂設施）、互動活動（新媽媽學院、爬爬賽等）、育兒服務（催乳、嬰兒撫觸、寶寶理發(fā)等）各類母嬰童服務。以情景解決方案為基礎，以育兒顧問與會員情感為紐帶，形成集購物、游樂、益智、社交于一體的多元化綜合體，增強客戶粘性，提高線下進店率。

　　To B 服務收入占比提升，毛利率高，貢獻穩(wěn)定利潤。

　　隨著公司知名度的提升、全渠道戰(zhàn)略的推廣以及會員體系的完善，品牌供應商與公司開展全方位合作的意愿加強，To B 端收入（供應商服務+廣告業(yè)務+平臺服務）增長快速，其中供應商服務 18-21 年復合增速 40%，三項業(yè)務合計占比逐年提升（18 年占比主營業(yè)務收入 4.2%→21 年 8.5%，+4.3pct）。

　　此外，To B 業(yè)務毛利率水平遠高于母嬰商品銷售，21 年供應商服務毛利率約 98%，廣告業(yè)務 42%，平臺服務 78%，三者合計貢獻 29%的主營業(yè)務毛利。

　　我們認為，To B 業(yè)務作為 C 端“商品+服務”的補充，未來每年保持 5-10%的穩(wěn)定增長，且盈利水平較高，能貢獻穩(wěn)定利潤。

　　3、“線上+線下”全渠道融合，私域運營良好

　　門店線下銷售與掃碼購為主，電商為輔，疫情催化同城零售快速發(fā)展。公司以線下銷售和掃碼購為主（本質是線下場景產生的線上付款收入），但疫情期間電商渠道占比持續(xù)提高，其中自有電商平臺收入占比超 92%，截至 22 年 6 月私域用戶超 1000 萬，社群運營能力強。

　　具體來看，2020 年公司線下銷售占比 40.9%（yoy-14.9pct），掃碼購渠道占比 52.3%（yoy+13.5pct），電商平臺占比 6.8%（yoy+1.5%）。尤其今年 4、5 月份，主要經營城市遭受疫情封控，公司積極調整策略，大力發(fā)展 O2O 同城零售，目前已實現 200 個城市同城 2 小時達。

　　我們認為，新生代寶媽寶爸堅持專業(yè)科學養(yǎng)娃，同時在社交平臺上活躍，樂于分享探討經驗，與基于內容、社交的微信生態(tài)相匹配

　　母嬰行業(yè)因為分享和情感需求而對私域社群的依賴，對孩子王而言具備優(yōu)勢，其擁有龐大的客群基礎，通過：

　　1）線下門店消費后由銷售拉入微信群，

　　2）自有 APP 為獲得客服服務留下表單信息，

　　3）自有公眾號引流等多個入群通道，構建了超千萬人的私域用戶池，持證育兒顧問在社群內分享育兒知識，隨時解答疑問，用戶也可在群內溝通養(yǎng)育心得，分享喜怒哀樂，無形中強化與孩子王的情感聯系。

　　四、盈利預測和估值

　　盈利預測

　　收入：考慮到三孩政策落地紅利釋放，以及疫情管控放開后線下客流恢復，我們預計公司 2022-2024 年實現營業(yè)收入 90.7/99.5/110.9 億元，同比增長 0.2%/9.8%/11.5%，其中奶粉收入同比增長 3.5%/12%/14%，紙尿褲收入同比增長-3%/+6%/+7%，母嬰服務收入同比增長-5%/+8%/10%，供應商服務收入同比增長-10%/+7%/+8%。

　　毛利率：公司各項產品和服務毛利率趨于穩(wěn)定，預計 2022-2024 年綜合毛利率 30.3%/30.4%/30.5%。

　　費用率：公司技術研發(fā)投入較早，已基本實現全流程數字化管控，且業(yè)務步入成熟期，相關費用投入減少，預計 2022-2024 年銷售費用率 22%/21%/20%，管理費用率 5%/5%/4%， 研發(fā)費用率 1%/1%/0.7%。

　　利潤：我們預計 2022-2024 年公司實現歸母凈利潤 2.1/3.1/5.6 億元，同比增長 2%/51%/82%，歸母凈利潤率 2.3%/3.1%/5.1%，對應 EPS 0.18/0.28/0.51 元/股。

　　估值考慮到孩子王母嬰零售龍頭地位穩(wěn)固，“商品+服務+社交”的大店模式驗證成功，以及行 業(yè)供給端出清有望進一步搶占市場份額，疊加疫后線下門店復蘇在即，我們參考行業(yè)內可比公司估值（23 年平均 PE 約 30 倍），對其 23 年給予 55xPE（公司上市以來估值中樞為 61xPE），對應市值約 171.1 億元，目標價 15.4 元/股。

　　五、風險提示

　　人口出生率持續(xù)下滑：育齡婦女人數減少、生育成本高昂等問題存在使得生育意愿下滑，我國人口出生率存在下滑風險。

　　線下客流恢復不及預期：疫情管控放開初期，多個城市尚未到達感染高峰，消費者主動出行意愿減弱，線下門店客流恢復可能會受到影響。

　　居民消費水平下降：國內外經濟環(huán)境承壓，居民消費信心下滑，消費水平可能會下滑。

　　門店拓展不及預期：母嬰行業(yè)內競爭激烈，新店爬坡時期拉長，公司可能存在現金流壓力，使得開店速度放緩。

　　母嬰食品安全風險：奶粉質量安全關系到嬰幼兒的身體健康和生命安全，更關系著民族未來，我國政府高度重視奶粉質量安全，公司產品可能存在檢測不合規(guī)風險。